AI基础设施板块本周经历了一轮明显的压力测试。纳斯达克在周四下挫后周五继续走低，全周收跌0.7%；大型科技股中Alphabet表现最差，在下周第三季度财报前下跌6%，微软和亚马逊跌幅均不到1%。市场尚未出现全面抛售，但AI建设热潮的裂缝已经显现。

压力最集中的是新云商（neocloud）群体。CoreWeave、Nebius和IREN本周均大幅下挫，三家公司10月以来的累计跌幅都远超30%。作为该群体龙头的CoreWeave，其信用违约互换（CDS）利差已扩大至11%以上，通常被视为困境水平——投资者为对冲违约风险需要支付更高成本；该公司2031年和2032年到期的无担保票据收益率也升破15%。Roundhill Investments首席执行官Dave Mazza在CNBC节目中形容，投资者眼下是在把婴儿和洗澡水一起倒掉，凡是贴上“新云商”标签的公司一律被压估值。

担忧并不限于美国。韩国云服务商Elice Group周二上市首日即下跌30%；澳大利亚数据中心运营商NextDC周三暴跌39.5%，此前公司大幅下调了全年盈利预测。

过去两年，AI乐观情绪一直是市场的主要驱动力，对模型和服务的旺盛需求推动全球最大科技公司以历史性速度投入基础设施。但质疑者的声音正在变大：AI投资的回报能否匹配如此规模的资本开支。研究咨询机构Gartner的分析师预测，到2030年，80%的新云商公司将停止运营或被收购。

英伟达CEO黄仁勋仍是最坚定的多头之一。他本周在柏林的公司会议上表示，对新云商的需求“爆表”，资本需求远大于资本供给，这一问题终将得到解决。但华尔街显然并不买账。

周四，韩国存储巨头SK海力士宣布，因市场波动，撤回旗下美国子公司Solidigm的IPO计划。SK海力士于2021年从英特尔手中收购Solidigm，后者为数据中心生产NAND和SSD存储产品。SK海力士在公告中称，原本期望IPO能减轻投资负担、扩大产能并提升股东回报，但鉴于市场状况和股价走势，相关审查已终止。

即便是科技巨头，市场情绪也出现波动。Meta周四股价大跌7%，此前公司公布第三季度自由现金流为负、缺口超过20亿美元，同时将全年资本开支下限从1300亿美元上调至1350亿美元。Meta还表示，未来数年计划在各类租赁和合同上投入约8250亿美元，其中超过4500亿美元为不可撤销的照付不议协议。Meta五年期CDS利差升至124个基点以上的历史高位；英伟达和甲骨文的CDS本周也分别触及126个基点和343个基点的纪录水平。甲骨文股价今年已累计下跌超过三分之一，目前还面临信用评级被下调的风险。

尽管动荡不断，科技巨头们仍维持着投资级评级，即便它们正通过发债等方式大举为建设融资。但衍生品市场的动向显示，投资者正在寻找CDS之外的更多对冲工具。Milbank LLP衍生品业务负责人John Williams表示，如此庞大的投资规模下，无论看多还是看空，寻找风险管理工具都完全合理，不做对冲反而奇怪。Equity Armor Investments投资组合经理Brian Stutland则用了一个比喻：往泳池一角扔下一个保龄球，下游的纳斯达克其他部分不可能不泛起涟漪。

从产业链视角看，这轮波动的传导路径清晰：新云商是AI算力租赁的中间层，其信用状况恶化会直接影响GPU采购与数据中心扩张的节奏；存储与数据中心运营商（如Solidigm、NextDC）的融资与盈利预警，则进一步印证资本开支链条上的紧绷感。而Meta、甲骨文等巨头的CDS走阔，说明即便是投资级主体，市场也开始为其AI相关负债要求更高的风险补偿。AI叙事的下一阶段，可能不再只是“需求有多强”，而是“钱从哪里来、回报何时兑现”。