美国AI算力租赁市场正呈现鲜明的「短贵长便宜」格局。高盛互联网分析师Eric Sheridan在SpaceX季度预览报告中的图表显示，一吉瓦算力的年化收入，短期现货租赁约为400亿至500亿美元，长期合同约为200亿至300亿美元，而超大规模云厂商自建产能的盈亏平衡门槛仅约120亿美元。换言之，现货价格约为长协的两倍，是云厂商回报门槛的四倍左右。

这一价格结构并非SpaceX独有。SpaceX过去一个季度宣布两笔新的算力托管合同，并告知投资者这些合同「以历史讨论区间300亿至500亿美元/吉瓦的高端定价」。Nebius（NBIS）在8月披露，第三季度短期算力合同定价约为400亿至500亿美元/吉瓦；CoreWeave（CRWV）披露近期短期合同定价约为400亿美元/吉瓦；IREN披露近期三年期合同定价超过200亿美元/吉瓦，在谈合同约为250亿美元/吉瓦；Nebius的长期合同定价同样落在200亿至250亿美元/吉瓦区间。

德意志银行分析师Edison Yu在其「Got compute?」报告中进一步拆解了SpaceX各笔合同的GPU小时定价，得出谷歌和Reflection AI的合同约为每兆瓦5000万至5100万美元，另外两家未披露客户约为每兆瓦6000万至6100万美元，折算下来高达每吉瓦610亿美元，GB300芯片的小时租金接近14美元。

这种期限结构倒挂在大宗商品市场有个专有名词——反向市场（backwardation），通常意味着市场把当前短缺视为暂时现象。买家愿意为「不承诺」支付溢价，恰恰说明需求虽真实，但连买家自己也不确定这种需求能否持续。

从回报角度看，高盛测算超算云全包资本开支约为每吉瓦420亿美元。以400亿至500亿美元/年的现货收入计算，约一年即可收回全部建设成本；即便按200亿美元的长期合同底价，也只需两年。但高盛特别提示：这些托管合同大多数双方均可在90天内取消，因此按当前价格确认收入至合同到期（多数为2029年）的做法存在过于乐观的风险。一份年化500亿美元的收入合同，法律上可能只是一份季度租约。

高盛科技分析团队上月测算，六大美国超大规模云厂商（Alphabet、亚马逊、微软、Meta、Oracle、SpaceX）需在2028至2030年累计实现约1.42万亿美元AI收入，折算约为每吉瓦每年116亿美元，才能在2026至2027年AI算力投入上实现15%的投入资本回报率（ROIC）。即便把ROIC目标提高到30%、采用最高资本开支假设，这一数字也不超过每吉瓦186亿美元。而当前短期超算云租金是这一门槛的2至4倍。

摩根大通分析师Gokul Hariharan给出了相对乐观的框架：前沿模型厂商推理业务毛利率为60%至80%，每吉瓦算力可产生200亿至400亿美元年化Token收入。但简单验算显示，若算力成本占Token收入的20%至40%，一家以每年450亿美元租用一吉瓦算力的实验室，需要从这一吉瓦上销售约1100亿至2250亿美元的Token才能覆盖成本并盈利，是摩根大通自身乐观预测区间的3至11倍。结论指向：很少有人以每吉瓦450亿美元的价格租用现货算力来服务付费客户并盈利，租算力更多是为了训练下一个模型，资金来源是下一轮股权或债务融资——主要是债务。这也正是Rothschild Redburn分析师Alexander Haissl上月对CoreWeave和Nebius发出卖出评级时的核心论点：训练需求能够持续，前提是外部资本保持充裕。

另一个值得警惕的问题是「同一笔钱被数了好几遍」。企业付费给Anthropic，Anthropic按总收入入账；云合作伙伴（AWS、谷歌）将其份额计入云收入；若算力不足再向SpaceX或CoreWeave租用，后者计入托管收入；SpaceX和CoreWeave向英伟达付款，英伟达计入数据中心收入。把整条产业链的「AI收入」加总，得到的数字是终端用户实际支付金额的数倍。本周AI股票大跌的导火索，正是英国《金融时报》报道OpenAI截至9月底的年化收入约为500亿美元，低于此前流传的约700亿美元月度经常性收入（MRR）数字。高盛TMT专家Sean Johnstone解释，Anthropic更接近总收入口径，OpenAI更接近净收入口径，投资者试图统一口径时就产生了更高的数字。

把高盛1.42万亿美元收入需求除以每吉瓦每年116亿美元，可推算出六大超大规模云厂商2026至2027年资本开支对应约41吉瓦AI算力。按15% ROIC门槛定价，每年约4700亿美元AI收入；按长期托管合同底价定价，每年约8100亿美元；按当前短期现货价定价，每年约1.8万亿美元。而现实是，头部三家AI实验室7月合计年化收入约1000亿美元；投资人Brad Gerstner认为年底需达到1800亿至2000亿美元才能「维持AI交易逻辑」；高盛投资组合策略团队则表示市场「现在需要看到」约3000亿美元年化AI收入的证据。当前超算云现货价格，是稀缺算力的边际价格，而非整体建设规模能够实现的平均价格。

高盛预测，SpaceX一家的算力规模将从2026年二季度的1.4吉瓦增长至2027年底约7吉瓦、2028年底约10.6吉瓦，四年内扩张逾7倍，整个行业的算力供给正在快速增加。分析指出，在航运和其他大宗商品市场，「没有什么比创纪录的价格更能治愈创纪录的价格」。期限曲线已经在告诉市场AI算力的走向：长期合同价格仅为现货价格的一半。唯一的问题是，终端用户收入能否在信贷市场之前先行到位，还是那些以现货价格为永久状态定价的芯片抵押债务工具会率先自行发现答案。高盛TMT团队已将Oracle和Broadcom的信用利差列为监测债务驱动AI资本开支风险的关键指标，Oracle五年期信用违约互换（CDS）周四收于261个基点，创历史新高。