高盛近期在《宏观对话》播客中，由首席美股策略师Ben Schneider与TMT板块专家Pete Callahan围绕AI交易结构演变、市场广度及年底行情展开讨论。两人均认为，当前股市在利率高企背景下展现的韧性，核心支撑来自大型科技股的强劲盈利，而AI主题本身正经历一次深刻的叙事迁移。

Callahan点出了当前市场的核心逻辑转换。他表示，围绕2027年资本开支，市场已初步形成健康的共识，这提供了约12至15个月的能见度。但问题随之而来：2027年之后怎么办？他解释，这正是半导体板块估值出现压缩的原因——市场在追问这种高盈利能否持续，公司是在超额盈利还是低估了盈利潜力，以及2027年以后的路线图是什么。

在这一背景下，市场目光开始向应用层迁移。Callahan指出，推理经济以及帮助企业和消费者部署AI的工具类公司正在受到关注，具体包括网络安全、数据基础设施等领域。他认为交易已经在一定程度上向上迁移，但更倾向于将其看作既要又要而非非此即彼——半导体距离历史高点仍在射程之内，市场为两个方向都找到了空间。

在财报季展望部分，Callahan抛出了被外界广泛关注的判断：市场非常渴望下一个故事。编程AI已不再是市场的秘密，作为重大AI应用早已人尽皆知。那么，个人智能体这个故事能有多大、能来得多快，以及由此带来的整个消费端产业链连锁反应，将非常值得关注。他还补充，标普500企业关于成本节省、新收入、新产品和新业务的表态，将是市场用来支撑AI叙事持续性的关键信号。

在大型超大规模云服务商的投资回报率问题上，Callahan表示，市场在二季度财报后对此感觉良好，三季度将再次寻求正向验证。此外，半导体公司若能给出延伸至2028年的可见度，将有助于缓解当前压制估值的最大悬念。

主持人Mark Wilson提及当前市场广度极度收窄。Schneider对此直言，标普中位数股票距高点超过15%，其衡量市场广度的首选指标已是互联网泡沫以来最窄的水平。不过他认为，从历史规律看，市场广度收窄的修复方向往往并非补跌，而更多是补涨。大多数投资者回想2000年，认为必然以下跌收场，但实际上历史上更多时候是通过追涨来收敛的。

对于AI资本开支增速，Schneider给出关键预判：当前市场共识预期盈利增速约30%，但进入2027年将出现放缓。这不仅因为宏观压力，还因为AI资本开支虽然仍会继续增长，但增速不会再维持同样的速度。

在大选因素上，Schneider认为，与以往选举年相比，本轮投资者关注度明显偏低，主要原因是AI叙事、宏观背景，以及未来一两年不太可能出现重大政策变化的共识。综合盈利强劲、仓位较轻、估值合理三大因素，他的基本情形是年底前市场走高。

整体来看，这场讨论勾勒出当前AI投资叙事的两条主线：一是交易重心从半导体等硬件环节向推理经济、个人智能体等应用层迁移，市场在寻找2027年之后的新增长故事；二是市场广度极端收窄与盈利强劲并存，高盛两位专家倾向于认为广度收敛更可能通过补涨实现，而非系统性下跌。对于关注AI产业链的投资者而言，应用层能否接棒硬件成为新叙事引擎，以及超大规模云厂商的ROIC验证与半导体公司2028年可见度，将是未来几个财报季的核心观察点。