高盛近期在《宏觀對話》播客中，由首席美股策略師Ben Schneider與TMT板塊專家Pete Callahan圍繞AI交易結構演變、市場廣度及年底行情展開討論。兩人均認為，當前股市在利率高企背景下展現的韌性，核心支撐來自大型科技股的強勁盈利，而AI主題本身正經歷一次深刻的敘事遷移。

Callahan點出了當前市場的核心邏輯轉換。他表示，圍繞2027年資本開支，市場已初步形成健康的共識，這提供了約12至15個月的能見度。但問題隨之而來：2027年之後怎麼辦？他解釋，這正是半導體板塊估值出現壓縮的原因——市場在追問這種高盈利能否持續，公司是在超額盈利還是低估了盈利潛力，以及2027年以後的路線圖是什麼。

在這一背景下，市場目光開始嚮應用層遷移。Callahan指出，推理經濟以及幫助企業和消費者部署AI的工具類公司正在受到關注，具體包括網路安全、資料基礎設施等領域。他認為交易已經在一定程度上向上遷移，但更傾向於將其看作既要又要而非非此即彼——半導體距離歷史高點仍在射程之內，市場為兩個方向都找到了空間。

在財報季展望部分，Callahan丟擲了被外界廣泛關注的判斷：市場非常渴望下一個故事。程式設計AI已不再是市場的秘密，作為重大AI應用早已人盡皆知。那麼，個人智慧體這個故事能有多大、能來得多快，以及由此帶來的整個消費端產業鏈連鎖反應，將非常值得關注。他還補充，標普500企業關於成本節省、新收入、新產品和新業務的表態，將是市場用來支撐AI敘事持續性的關鍵訊號。

在大型超大規模雲服務商的投資回報率問題上，Callahan表示，市場在二季度財報後對此感覺良好，三季度將再次尋求正向驗證。此外，半導體公司若能給出延伸至2028年的可見度，將有助於緩解當前壓制估值的最大懸念。

主持人Mark Wilson提及當前市場廣度極度收窄。Schneider對此直言，標普中位數股票距高點超過15%，其衡量市場廣度的首選指標已是網際網路泡沫以來最窄的水平。不過他認為，從歷史規律看，市場廣度收窄的修復方向往往並非補跌，而更多是補漲。大多數投資者回想2000年，認為必然以下跌收場，但實際上歷史上更多時候是通過追漲來收斂的。

對於AI資本開支增速，Schneider給出關鍵預判：當前市場共識預期盈利增速約30%，但進入2027年將出現放緩。這不僅因為宏觀壓力，還因為AI資本開支雖然仍會繼續增長，但增速不會再維持同樣的速度。

在大選因素上，Schneider認為，與以往選舉年相比，本輪投資者關注度明顯偏低，主要原因是AI敘事、宏觀背景，以及未來一兩年不太可能出現重大政策變化的共識。綜合盈利強勁、倉位較輕、估值合理三大因素，他的基本情形是年底前市場走高。

整體來看，這場討論勾勒出當前AI投資敘事的兩條主線：一是交易重心從半導體等硬體環節向推理經濟、個人智慧體等應用層遷移，市場在尋找2027年之後的新增長故事；二是市場廣度極端收窄與盈利強勁並存，高盛兩位專家傾向於認為廣度收斂更可能通過補漲實現，而非系統性下跌。對於關注AI產業鏈的投資者而言，應用層能否接棒硬體成為新敘事引擎，以及超大規模雲廠商的ROIC驗證與半導體公司2028年可見度，將是未來幾個財報季的核心觀察點。