投行Needham分析师Laura Martin于10月2日发布研报，将Meta约6280亿美元的表外负债纳入企业价值（EV）计算，认为其估值倍数应上调35%。Martin在CNBC上表示，Meta表内债务和租赁合计约1000亿美元，表外负债高达6000亿美元，若不将这部分计入EV，估值就被低估了35%。这一判断直接冲击市场对Meta的定价逻辑。

Needham的分析从会计基本原则出发：股权价值是偿还债务及其他合同义务后归属于股东的剩余价值，因此无论会计如何处理，不断攀升的义务和承诺都构成股价上行的阻力，理应纳入EV。具体到Meta，截至2026年6月底，其表内债务和租赁合计约1120亿美元，而两项表外负债合计约6280亿美元，两者之比高达5.6倍——账面上每披露1美元杠杆，脚注里还藏着5.60美元。

这两项表外负债的构成在Meta二季度10-Q报告脚注9中有明确披露。其一是尚未开始执行的经营性和融资性租赁义务约2790亿美元，涉及数据中心、托管设施及部分网络基础设施，租期从2026年延伸至2036年，最长达30年。其二是不可撤销的合同承诺约3493亿美元，主要涉及第三方云容量安排、服务器及网络基础设施投资、数据中心建设以及Reality Labs消费硬件产品，其中2026年和2027年分别到期约535亿美元和817亿美元。此外，Meta还有最高147亿美元的云容量或有采购义务。将上述表外负债纳入EV后，Meta的EV/FY27E收入倍数从6.15倍升至8.32倍，升幅35%。

上述数字尚未反映最新动态。Meta在二季度10-Q中披露，2026年7月——即季度结束后——公司又新签了约680亿美元的数据中心租赁义务。仅一个月内，Meta新增的租赁承诺就相当于其6月底全部表内债务（约840亿美元）的约80%，同时令尚未开始执行的租赁义务桶在三季度尚未结束前便扩大逾10%。Needham据此判断，Meta表外义务在三季度呈现快速增长态势。

这一现象并非Meta独有。据高盛信贷策略师Amanda Lynam于8月发布的研究，截至二季度财报季，超大规模科技公司合计追踪到1.5万亿美元的租赁承诺，其中1.0万亿美元来自尚未开始执行的租约。由于美国GAAP租赁会计准则的特殊处理，这部分未开始的租赁承诺并不体现在财务报表中，但将在未来数年内形成实际支付义务。Lynam指出，这一处理方式可能低估杠杆水平和未来流动性需求，并预计AI相关发行人将持续承受额外的利差风险溢价。摩根士丹利会计团队（Todd Castagno等人）在8月底将统计范围扩展至英伟达、博通及各类担保和兜底安排，得出超过3.1万亿美元的表外承诺总量。据ZeroHedge追踪，截至9月30日，超大规模科技公司表外负债已达3.8万亿美元，较6月底增加约7000亿美元。

Needham原始研报存在一处值得关注的方法论缺陷：其表格对亚马逊和谷歌母公司Alphabet的不可撤销合同承诺均计为零，但两家公司的财报披露并非如此。Alphabet二季度10-Q披露了7070亿美元的长期采购承诺，亚马逊则披露了1300亿美元的无条件采购义务，这些承诺与Needham为Meta计入的属于同一性质。将Needham的方法一致性地应用于三家公司后，结论发生显著变化：Alphabet的EV上调幅度从原报的3%扩大至21%，调整后EV/FY27E收入倍数升至9.0倍，高于Meta的8.3倍；亚马逊的EV上调幅度从9%扩大至14%；Meta若进一步纳入7月680亿美元新增租约、Hyperion和El Paso数据中心项目的担保敞口（分别约460亿美元和130亿美元最大损失敞口）以及147亿美元或有云采购义务，实际调整幅度约达42%。换言之，Meta的表外杠杆相对规模仍为三者中最高，Needham的核心判断成立；但35%对3%的原始对比严重低估了谷歌的表外负债规模。在充分调整后，谷歌在EV/收入倍数上反而成为估值更高的标的。

市场是否已定价这一隐性杠杆，存在明显分歧。支持者认为，采购承诺并非传统意义上的债务——它们是Meta预期能够转化为收入的服务器、云容量和芯片合同。信用评级机构通常将租赁负债视同债务处理，但对采购义务一般不作同等对待。此外，Meta披露的6280亿美元表外负债为未折现数字，若按现值计算，EV冲击将有所收窄。然而，反驳同样有力。摩根士丹利明确警示，这些合同在供应紧张时具有战略价值，但若供需提前恢复正常，企业可能不得不为过剩产能买单，或尝试重新谈判条款。换言之，采购承诺不是债务的前提，是企业始终需要所承诺购买的东西。

自由现金流已经开始显现压力。据摩根士丹利，亚马逊和谷歌的自由现金流在二季度已转为负值，Meta预计下一季度也将步入负值区间。在债券市场，高盛数据显示，超大规模科技公司今年债券发行规模已达2500亿美元，相比2024年的不足200亿美元大幅跃升；2027年预测发行量为4200亿美元，且该预测尚未包含特殊目的载体（SPV）发行的数据中心融资——而这正是摩根士丹利所指出的、当前表外结构的核心组成部分。

Needham对Meta维持持有评级，其担忧不仅限于会计层面。Laura Martin指出，Meta同时推进定制芯片、数据中心、企业AI、商业智能体、模型API、算力销售、智能眼镜等多条战线，管理层注意力、工程人才和股东资本分散于过多方向，在6280亿美元承诺的背景下，容错空间已大幅收窄。Meta三季度10-Q预计于10月底发布。在7月680亿美元新增租约已成定局的情况下，那份脚注的走向，市场已然心知肚明。