9月全球AI相关债券发行规模骤降至约230亿美元，成为今年发行量第二低的月份，美国投资级市场的AI相关发行更是直接归零。摩根士丹利在最新报告中把这一降温定性为「暂停而非退潮」，预计四季度发行将重新回升，但不会像上半年那样集中爆发。
从全年节奏看，AI融资的分布极不均匀。6月以单月1130亿美元的发行量创下全年峰值，此后逐月走低。截至9月底，今年全球AI相关债券发行总额已达4660亿美元，是去年全年2160亿美元的两倍以上。
发行主力集中在高质量超大规模云厂商身上。谷歌、亚马逊、Meta、微软四家今年在投资级市场的发行额合计约1320亿美元，同比增长约25倍；若再加上甲骨文和SpaceX，六大超大规模厂商全口径（含非美元币种）发行已达约2540亿美元，且大量集中在上半年完成。摩根士丹利指出，经历繁忙的夏季后，考虑到已完成的发行量以及发行人主动建立发行节奏的努力，近期供给放缓在预期之内。
9月的降温并非单一原因。美国投资级市场AI发行挂零，非美元市场仅略有活动——亚马逊发行了一笔42.5亿英镑的四批次交易。杠杆融资方面，软银集团发行了约100亿美元高收益债券，AI数据中心运营商Crusoe发行了约5亿美元贷款，当月杠杆融资总额约140亿美元。
摩根士丹利将放缓归结为三重因素叠加。其一是发行前置，大量需求已在上半年释放。其二是监管与政治约束，新建数据中心面临许可证、电力供应和政治阻力，该行此前将其概括为「三个P」——人员（people）、电力（power）和政治（politics），这些约束正从潜在风险变为现实制约。其三是利率，收益率大幅上行使得项目层面的交易可能需要重新谈判，低评级发行人和项目融资对资金成本尤为敏感。
对于四季度，摩根士丹利预计发行量将超过9月水平，但不会像去年那样集中爆发——去年大部分供给出现在四季度。高质量超大规模云厂商预计将重返美国投资级市场，同时继续在非美元市场融资。今年非美元超大规模发行已达约720亿美元，接近全球超大规模发行总量的三分之一，币种也从去年的美元和欧元扩展至加元、英镑、瑞郎、澳元和日元，该行预计四季度还将有欧元交易入场。
数据中心项目融资的节奏更难预测。摩根士丹利将今年ABS和CMBS的发行预估下调至250亿至300亿美元，意味着四季度还有约50亿至100亿美元的供给空间。
四季度回升的一个重要推动力来自对2027年资本开支的预期。摩根士丹利对六大超大规模厂商2027年合计资本开支的预测约为1.4万亿美元，显著高于市场共识的约1万亿至1.1万亿美元。三季报（预计10月陆续发布）可能带来又一轮资本开支上修，直接驱动融资需求。
该行认为，高质量超大规模厂商对高利率「在很大程度上不敏感」——投入资本回报率前景强劲，债务融资成本仍低于股权融资。这些厂商整体杠杆率仅1.3倍（净杠杆0.4倍），现金与债务比率132%，信用评级中位数AA-，资产负债表空间充裕。
摩根士丹利同时强调，对投资级信用市场而言，宏观环境而非供给过剩才是年底前最大的考验。投资级债券年内总回报已下跌3%，季度回报下跌4%，回撤幅度已达到可能触发共同基金和ETF大规模赎回的水平。10年期美债收益率从1%升至5%以上，过去五年多次利率重定价对信用利差和资金流造成反复冲击。
不过该行认为信用市场整体能够消化收益率上行，因为名义增长率维持在6%以上、企业盈利增速更强，利率上行有基本面支撑。其经济学家预计美联储仅再加息两次，比市场定价的接近四次更偏鸽派。
在信用分化方面，摩根士丹利重申偏好有担保资产（约占AI相关债务的30%）。数据中心有担保债券的利差波动主要由建设风险驱动——许可证延迟、电力供应、租约不确定性，已稳定运营的ABS和CMBS资产受此类冲击较小。芯片融资的资产属性允许更快的现金流生成和摊还，但目前公开交易的产品仍然有限。
展望四季度之后，该行认为超大规模厂商利差压缩交易的大部分行情可能已经走完：发行节奏正趋于可预测，资本开支正向芯片等短久期资产转移，AI投资的强劲回报也在持续验证支出逻辑的稳健性。