9月全球AI相關債券發行規模驟降至約230億美元，成為今年發行量第二低的月份，美國投資級市場的AI相關發行更是直接歸零。摩根士丹利在最新報告中把這一降溫定性為「暫停而非退潮」，預計四季度發行將重新回升，但不會像上半年那樣集中爆發。
從全年節奏看，AI融資的分佈極不均勻。6月以單月1130億美元的發行量創下全年峰值，此後逐月走低。截至9月底，今年全球AI相關債券發行總額已達4660億美元，是去年全年2160億美元的兩倍以上。
發行主力集中在高質量超大規模雲廠商身上。谷歌、亞馬遜、Meta、微軟四家今年在投資級市場的發行額合計約1320億美元，同比增長約25倍；若再加上甲骨文和SpaceX，六大超大規模廠商全口徑（含非美元幣種）發行已達約2540億美元，且大量集中在上半年完成。摩根士丹利指出，經歷繁忙的夏季後，考慮到已完成的發行量以及發行人主動建立發行節奏的努力，近期供給放緩在預期之內。
9月的降溫並非單一原因。美國投資級市場AI發行掛零，非美元市場僅略有活動——亞馬遜發行了一筆42.5億英鎊的四批次交易。槓桿融資方面，軟銀集團發行了約100億美元高收益債券，AI資料中心運營商Crusoe發行了約5億美元貸款，當月槓桿融資總額約140億美元。
摩根士丹利將放緩歸結為三重因素疊加。其一是發行前置，大量需求已在上半年釋放。其二是監管與政治約束，新建資料中心面臨許可證、電力供應和政治阻力，該行此前將其概括為「三個P」——人員（people）、電力（power）和政治（politics），這些約束正從潛在風險變為現實制約。其三是利率，收益率大幅上行使得專案層面的交易可能需要重新談判，低評級發行人和專案融資對資金成本尤為敏感。
對於四季度，摩根士丹利預計發行量將超過9月水平，但不會像去年那樣集中爆發——去年大部分供給出現在四季度。高質量超大規模雲廠商預計將重返美國投資級市場，同時繼續在非美元市場融資。今年非美元超大規模發行已達約720億美元，接近全球超大規模發行總量的三分之一，幣種也從去年的美元和歐元擴充套件至加元、英鎊、瑞郎、澳元和日元，該行預計四季度還將有歐元交易入場。
資料中心專案融資的節奏更難預測。摩根士丹利將今年ABS和CMBS的發行預估下調至250億至300億美元，意味著四季度還有約50億至100億美元的供給空間。
四季度回升的一個重要推動力來自對2027年資本開支的預期。摩根士丹利對六大超大規模廠商2027年合計資本開支的預測約為1.4萬億美元，顯著高於市場共識的約1萬億至1.1萬億美元。三季報（預計10月陸續釋出）可能帶來又一輪資本開支上修，直接驅動融資需求。
該行認為，高質量超大規模廠商對高利率「在很大程度上不敏感」——投入資本回報率前景強勁，債務融資成本仍低於股權融資。這些廠商整體槓桿率僅1.3倍（淨槓桿0.4倍），現金與債務比率132%，信用評級中位數AA-，資產負債表空間充裕。
摩根士丹利同時強調，對投資級信用市場而言，宏觀環境而非供給過剩才是年底前最大的考驗。投資級債券年內總回報已下跌3%，季度回報下跌4%，回撤幅度已達到可能觸發共同基金和ETF大規模贖回的水平。10年期美債收益率從1%升至5%以上，過去五年多次利率重定價對信用利差和資金流造成反覆衝擊。
不過該行認為信用市場整體能夠消化收益率上行，因為名義增長率維持在6%以上、企業盈利增速更強，利率上行有基本面支撐。其經濟學家預計美聯儲僅再加息兩次，比市場定價的接近四次更偏鴿派。
在信用分化方面，摩根士丹利重申偏好有擔保資產（約佔AI相關債務的30%）。資料中心有擔保債券的利差波動主要由建設風險驅動——許可證延遲、電力供應、租約不確定性，已穩定運營的ABS和CMBS資產受此類衝擊較小。晶片融資的資產屬性允許更快的現金流生成和攤還，但目前公開交易的產品仍然有限。
展望四季度之後，該行認為超大規模廠商利差壓縮交易的大部分行情可能已經走完：發行節奏正趨於可預測，資本開支正向晶片等短久期資產轉移，AI投資的強勁回報也在持續驗證支出邏輯的穩健性。