投资管理机构 Hayden Capital 在 2026 年第二季度投资信函中，把矛头指向了 AI 基础设施投资中最难回答的问题之一：增量投入资本回报率（ROIC）究竟能否持续。这封信函被 Yahoo Finance 等平台转载后，引发了对 英伟达（NASDAQ: NVDA）及整个 AI 算力产业链估值逻辑的讨论。
信函披露，Hayden Capital 二季度组合收益为 6.9%，同期标普 500 涨幅为 15.2%。从地域配置看，组合约 34% 位于亚洲、43% 位于北美，其余分散在其他地区。该机构表示，其策略仍聚焦于盈利能力强、护城河稳固的优质企业，尽管今年业绩承压，仍继续投入。信函称，其最大持仓的收入增速超过 40%，但估值与大盘相近，这为未来跑赢市场提供了可能。
在 AI 投资经历近期回调后，Hayden Capital 认为投资者视角反而变得更健康，开始更重视企业基本面。信函观察到，企业更倾向于与 AI 公司建立合作而非直接替换，这有助于获得更好的数据接入与运营效率。信函还提到，所谓「SaaS 末日」已过去约六个月，软件 incumbent 并未如最初担忧的那样被迅速颠覆——AI 确实具有变革性，但市场预期的快速变化并未如期而至。
信函的核心段落围绕 英伟达 展开。Hayden Capital 指出，要判断 AI 投资是否成立，必须厘清第二个变量——增量投入资本回报率。这正是过去一年超大规模云厂商叙事（及其股价）反复摇摆、且无人能给出确信答案的原因。信函认为，下游受益者——半导体组件制造商——对这一变量的暴露程度更高。如果这些公司能以 50% 的 ROIC 再投资全部现金流，那将非常理想：盈利会按该速度复利，当前股价也显得便宜。
但信函提出了一个悖论：对于把 AI 部署到自身业务中的企业而言，要获得更好回报，需要的恰恰是稀缺性的反面。它们需要 token 价格下降，或者模型能力提升到产出足以支撑支出的程度。而 token 价格下降需要供给增加，这一趋势已经开始出现——信函援引了 SK 海力士、三星 和 CXMT 近期的扩产公告。信函追问：当供给到来、转售溢价压缩、投机性买盘随之退潮时会发生什么？如果没有对这一点的信心，就无法计算可持续的 ROIC。信函强调，不能依赖稀缺性定价，如果稀缺性终结的可能性正在上升。归根结底，支撑价格应该是终端用户把 AI 嵌入自身业务所能产生的回报，减去提供商的利润空间，但现在精确计算这个数字还为时过早。
信函注意到，市场似乎也在问同样的问题。以 英伟达 为例，它无疑是这轮 AI 建设热潮中最重要的公司之一，尽管今年盈利预计同比增长约 89%，其市盈率却低于那些增速仅略高于 GDP 的消费必需品公司。Hayden Capital 判断，市场在某一个方向上错了——要么随着盈利被证明可持续，估值倍数需要上升；要么盈利增长预期需要下调。信函最后强调，关键不在于当下发生了什么，而在于盈利的可预测性与可持续性，因为一家公司 90% 以上 的价值来自五年以后的盈利流。市场的表态实际上是在说：它不知道未来几年的利润会是什么样。
从市场数据看，英伟达 在 2026 年 9 月 16 日收于每股 213.90 美元，过去一个月下跌 1.36%，但过去一年上涨 21.37%。其市值达到 5.15 万亿美元，52 周股价区间为 164.27 至 236.54 美元。
这封信函的意义在于，它把 AI 算力投资从「需求有多旺」的叙事，拉回到「资本回报有多高」的财务本质。对关注 AI 产业链的投资者而言，超大规模厂商与芯片供应商的估值，最终取决于 AI 投入能否产生可持续的回报，而非单纯的算力稀缺叙事。信函中提到的供给增加信号——SK 海力士、三星与 CXMT 的扩产——如果持续兑现，可能改变整个产业链的定价逻辑。
需要说明的是，上述内容为 Hayden Capital 在投资信函中表达的观点，属于该机构的分析判断，不代表本站立场。