投資管理機構 Hayden Capital 在 2026 年第二季度投資信函中，把矛頭指向了 AI 基礎設施投資中最難回答的問題之一：增量投入資本回報率（ROIC）究竟能否持續。這封信函被 Yahoo Finance 等平台轉載後，引發了對 輝達（NASDAQ: NVDA）及整個 AI 算力產業鏈估值邏輯的討論。
信函披露，Hayden Capital 二季度組合收益為 6.9%，同期標普 500 漲幅為 15.2%。從地域配置看，組合約 34% 位於亞洲、43% 位於北美，其餘分散在其他地區。該機構表示，其策略仍聚焦於盈利能力強、護城河穩固的優質企業，儘管今年業績承壓，仍繼續投入。信函稱，其最大持倉的收入增速超過 40%，但估值與大盤相近，這為未來跑贏市場提供了可能。
在 AI 投資經歷近期回撥後，Hayden Capital 認為投資者視角反而變得更健康，開始更重視企業基本面。信函觀察到，企業更傾向於與 AI 公司建立合作而非直接替換，這有助於獲得更好的資料接入與運營效率。信函還提到，所謂「SaaS 末日」已過去約六個月，軟體 incumbent 並未如最初擔憂的那樣被迅速顛覆——AI 確實具有變革性，但市場預期的快速變化並未如期而至。
信函的核心段落圍繞 輝達 展開。Hayden Capital 指出，要判斷 AI 投資是否成立，必須釐清第二個變數——增量投入資本回報率。這正是過去一年超大規模雲廠商敘事（及其股價）反覆搖擺、且無人能給出確信答案的原因。信函認為，下游受益者——半導體元件製造商——對這一變數的暴露程度更高。如果這些公司能以 50% 的 ROIC 再投資全部現金流，那將非常理想：盈利會按該速度複利，當前股價也顯得便宜。
但信函提出了一個悖論：對於把 AI 部署到自身業務中的企業而言，要獲得更好回報，需要的恰恰是稀缺性的反面。它們需要 token 價格下降，或者模型能力提升到產出足以支撐支出的程度。而 token 價格下降需要供給增加，這一趨勢已經開始出現——信函援引了 SK 海力士、三星 和 CXMT 近期的擴產公告。信函追問：當供給到來、轉售溢價壓縮、投機性買盤隨之退潮時會發生什麼？如果沒有對這一點的信心，就無法計算可持續的 ROIC。信函強調，不能依賴稀缺性定價，如果稀缺性終結的可能性正在上升。歸根結底，支撐價格應該是終端使用者把 AI 嵌入自身業務所能產生的回報，減去提供商的利潤空間，但現在精確計算這個數字還為時過早。
信函注意到，市場似乎也在問同樣的問題。以 輝達 為例，它無疑是這輪 AI 建設熱潮中最重要的公司之一，儘管今年盈利預計同比增長約 89%，其市盈率卻低於那些增速僅略高於 GDP 的消費必需品公司。Hayden Capital 判斷，市場在某一個方向上錯了——要麼隨著盈利被證明可持續，估值倍數需要上升；要麼盈利增長預期需要下調。信函最後強調，關鍵不在於當下發生了什麼，而在於盈利的可預測性與可持續性，因為一家公司 90% 以上 的價值來自五年以後的盈利流。市場的表態實際上是在說：它不知道未來幾年的利潤會是什麼樣。
從市場資料看，輝達 在 2026 年 9 月 16 日收於每股 213.90 美元，過去一個月下跌 1.36%，但過去一年上漲 21.37%。其市值達到 5.15 萬億美元，52 周股價區間為 164.27 至 236.54 美元。
這封信函的意義在於，它把 AI 算力投資從「需求有多旺」的敘事，拉回到「資本回報有多高」的財務本質。對關注 AI 產業鏈的投資者而言，超大規模廠商與晶片供應商的估值，最終取決於 AI 投入能否產生可持續的回報，而非單純的算力稀缺敘事。信函中提到的供給增加訊號——SK 海力士、三星與 CXMT 的擴產——如果持續兌現，可能改變整個產業鏈的定價邏輯。
需要說明的是，上述內容為 Hayden Capital 在投資信函中表達的觀點，屬於該機構的分析判斷，不代表本站立場。