Adobe 在最新财报中交出一份创纪录的成绩单，但股价反应平淡。2026财年第三季度（截至8月28日）营收同比增长13%至67.6亿美元，调整后每股收益增长15%至6.13美元，GAAP每股收益增长11%至4.62美元，经营现金流增长约15%至25.2亿美元，均创同期纪录。管理层同时上调了全年营收与利润目标。然而，财报发布后股价先跌后稳，撰稿时约252美元，较52周高点低约三分之一。

市场关注点可能放错了地方。这份财报中最关键的并非营收或每股收益，而是275亿美元的年度经常性收入（ARR）——即客户已订阅、按年累计的经常性收入总额。Adobe 本财年年初 ARR 为256.6亿美元，第二季度末为271亿美元（其中约4.8亿美元来自 Semrush 收购），第三季度末升至275亿美元。九个月累计增长约18亿美元，但最近一个季度仅贡献约4亿美元。

管理层将2026财年 ARR 增速目标定为同比增长10.2%，意味着本财年11月底结束时 ARR 约达283亿美元。若增速维持在这一指引附近，ARR 有望在明年下半年突破300亿美元。

增速确实在放缓。2025财年总 ARR 增长11.5%，而今年10.2%的目标还包含了 Semrush 带来的约4.8亿美元；剔除该收购，目标隐含的增速更接近8%。临时首席财务官 Steve Day 在财报中表示，Adobe 正通过免费增值策略扩大用户基础，并借助代理式体验深化用户参与，以实现长期可持续增长。免费用户转化为付费用户需要时间，这或许解释了市场的耐心不足。

但即便增速放缓，订阅基础仍在逐季扩大。Adobe 透露，其创意与生产力产品的月活跃用户已突破10亿，AI 优先产品的 ARR 同比增长超过150%。订阅收入约占第三财季营收的97%，这意味着订阅基础的增长几乎等同于公司整体增长。

估值方面，Adobe 将全年营收指引上调至265.8亿至266.3亿美元，调整后每股收益指引为24.45至24.50美元，均略高于6月设定的目标。按约252美元的股价计算，约为今年指引调整后每股收益中值的10倍；分析师对2027财年盈利预期更高，对应市盈率约9倍。公司也在用行动表达态度：本季度回购约950万股，摊薄后股数同比下降约7%。在个位数前瞻市盈率下回购，能较快减少流通股。

市场给出折价有其理由。最明显的是 AI 冲击——生成式模型普及后，Adobe 创意工具能否维持定价权存疑。此外，领导层即将更替：负责客户体验编排业务的总裁 Anil Chakravarthy 将于12月1日接任 CEO，过渡期自然增添不确定性。

当然，ARR 增速可能低于指引，里程碑并非保证。但一家仍能每年自主增加超过20亿美元经常性收入、将其转化为创纪录现金流、并持续缩减股数的公司，看起来并不像增长即将停滞。该文作者认为，按明年预期盈利约9倍的价格，当前估值具有吸引力。