Adobe 在最新財報中交出一份創紀錄的成績單，但股價反應平淡。2026財年第三季度（截至8月28日）營收同比增長13%至67.6億美元，調整後每股收益增長15%至6.13美元，GAAP每股收益增長11%至4.62美元，經營現金流增長約15%至25.2億美元，均創同期紀錄。管理層同時上調了全年營收與利潤目標。然而，財報釋出後股價先跌後穩，撰稿時約252美元，較52周高點低約三分之一。

市場關注點可能放錯了地方。這份財報中最關鍵的並非營收或每股收益，而是275億美元的年度經常性收入（ARR）——即客戶已訂閱、按年累計的經常性收入總額。Adobe 本財年年初 ARR 為256.6億美元，第二季度末為271億美元（其中約4.8億美元來自 Semrush 收購），第三季度末升至275億美元。九個月累計增長約18億美元，但最近一個季度僅貢獻約4億美元。

管理層將2026財年 ARR 增速目標定為同比增長10.2%，意味著本財年11月底結束時 ARR 約達283億美元。若增速維持在這一指引附近，ARR 有望在明年下半年突破300億美元。

增速確實在放緩。2025財年總 ARR 增長11.5%，而今年10.2%的目標還包含了 Semrush 帶來的約4.8億美元；剔除該收購，目標隱含的增速更接近8%。臨時首席財務官 Steve Day 在財報中表示，Adobe 正通過免費增值策略擴大使用者基礎，並藉助代理式體驗深化使用者參與，以實現長期可持續增長。免費使用者轉化為付費使用者需要時間，這或許解釋了市場的耐心不足。

但即便增速放緩，訂閱基礎仍在逐季擴大。Adobe 透露，其創意與生產力產品的月活躍使用者已突破10億，AI 優先產品的 ARR 同比增長超過150%。訂閱收入約佔第三財季營收的97%，這意味著訂閱基礎的增長几乎等同於公司整體增長。

估值方面，Adobe 將全年營收指引上調至265.8億至266.3億美元，調整後每股收益指引為24.45至24.50美元，均略高於6月設定的目標。按約252美元的股價計算，約為今年指引調整後每股收益中值的10倍；分析師對2027財年盈利預期更高，對應市盈率約9倍。公司也在用行動表達態度：本季度回購約950萬股，攤薄後股數同比下降約7%。在個位數前瞻市盈率下回購，能較快減少流通股。

市場給出折價有其理由。最明顯的是 AI 衝擊——生成式模型普及後，Adobe 創意工具能否維持定價權存疑。此外，領導層即將更替：負責客戶體驗編排業務的總裁 Anil Chakravarthy 將於12月1日接任 CEO，過渡期自然增添不確定性。

當然，ARR 增速可能低於指引，里程碑並非保證。但一家仍能每年自主增加超過20億美元經常性收入、將其轉化為創紀錄現金流、並持續縮減股數的公司，看起來並不像增長即將停滯。該文作者認為，按明年預期盈利約9倍的價格，當前估值具有吸引力。