摩根大通在8月10日发布的最新研报中，维持对铠侠的“增持”评级，但将目标价从15.5万日元（对应2026年底）下调至13万日元（对应2027年底），同时全面上调盈利预测。报告认为，铠侠的估值修复需等待市场亲眼看到长期协议（LTA）在实际业绩中发挥作用。

盈利预测上调的核心依据是近期NAND定价好于预期。具体调整均为营业利润：FY2027从7,418.8亿日元上调至8,002.1亿日元，同比增长约9倍；FY2028从10,562.5亿日元上调至11,241.0亿日元，同比增长约40%；FY2029从13,926.0亿日元上调至14,562.3亿日元，同比增长约30%。

调整背后有三个具体假设变化：第一，消费级NAND价格下行时点后移，从原先预计的2027年第三季度推迟至第四季度，反映供需更为紧张；第二，eSSD（企业级固态硬盘）均价假设上调，主要因2026年第二季度价格修复幅度超预期，摩根大通仍预计2027年起随多年期LTA逐步落地，定价趋于稳定；第三，比特出货量预测基本维持不变。

摩根大通对eSSD市场保持明确看多立场。尽管市场存在“NAND价格最早在2026年第四季度就会下跌”的悲观预期，但摩根大通认为eSSD渗透率的持续提升足以对冲消费级NAND的疲软，预计明年eSSD整体TAM（可寻址市场）规模将超过820EB，同比增速约55%。

目标价下调的根源在于估值倍数的重新定价。摩根大通将目标P/E从约11倍（高于历史均值约0.5个标准差）下调至约9倍，回归全球存储厂商15年历史均值水平。此前给予溢价，是因为预期LTA能带来中期盈利稳定性；但现在，摩根大通认为“市场需要在实际业绩中看到稳定效果，才会买单”。

报告指出，铠侠计划从2027年起作为独立公司首次引入多年期LTA，目标是2028年LTA覆盖率达50%。但历史上LTA未能如预期发挥作用的案例，让市场保持谨慎。摩根大通明确表示，LTA的两个关键维度决定其可信度：一是可执行程度，例如违约条款的约束力；二是平滑定价曲线的能力，即能否真正减少价格波动。

在等待LTA验证的过程中，铠侠用另一个动作向市场传递信号。公司在2026年第一季度（4月至6月）业绩发布的同时，宣布最高8,000亿日元的股票回购计划，执行窗口为8月3日至10月30日。摩根大通将此定性为“存储生态系统中首次大规模回购”，并特别指出执行窗口之短同样引人注目。

从FCF收益率来看，摩根大通预计FY2026至FY2028（以8月7日股价为基准）分别为13%、27%、37%。公司在6月投资者日表示，将积极回报超额自由现金流，优先以分红形式（最早于FY2026年末）落地。摩根大通目前假设FY2026至FY2028的FCF派发比例分别为10%/30%/50%，对应总股东回报率（TSR）约为4%/8%/18%。若公司实际回报力度超出这一假设，将带来额外的估值重估空间。作为参照，三星电子和SK海力士均以累计FCF的50%作为股东回报目标。

摩根大通还重点关注铠侠的GP产品线——基于SLC（单层存储单元）的“超高IOPS”系列。铠侠的三产品线战略包括：CM系列（TLC架构，面向KV Cache应用）、GP系列（SLC架构，面向HBM补充/扩展场景）、LC系列（QLC架构，面向HDD替代），目标是将eSSD份额从约10%提升至15%。GP系列的目标是实现1亿IOPS（每秒输入输出操作次数），公司计划在2026年底前向部分客户送样GP1（1,000万IOPS）。

关键在于供需影响：SLC架构的“die penalty”（容量消耗）是TLC/QLC的3至4倍。这意味着，即便GP系列的比特贡献有限，其对整体供给的消耗却远超比例，可能成为中期供需收紧的结构性因素。摩根大通将GP系列的开发认证和客户导入进展，列为中期重要催化剂。