一批以Token（詞元）為核心業務的AI基礎設施公司正密集衝刺資本市場。9月29日，智算基礎設施服務商九章雲極向港交所遞交招股書，衝刺“智算新雲第一股”；此前，AI推理服務商矽基流動已於6月底遞表；10月初，據媒體報道，無問芯穹已秘密向港交所提交上市申請，並於10月12日宣佈完成23億元C輪融資，累計融資達43億元，公司稱單輪及累計融資規模均創下中國AI原生基礎設施賽道新高。三家公司業務側重不同，但都押注與Token相關的生意。
Token是大模型處理資訊的基本單位，使用者提問、模型理解與生成回答都會消耗Token。國家資料局資料顯示，我國日均Token呼叫量從2024年初約1000億增長至2025年底的100萬億，2026年3月進一步突破140萬億，兩年多增長超過1000倍，僅2026年前三個月就增長40%以上。需求爆發背後，是AI算力結構從訓練向推理遷移，Agent興起讓一次使用者請求可能觸發多輪模型呼叫，進一步放大Token消耗。
“Token工廠”概念在輝達CEO黃仁勳的GTC 2026主題演講後流行。其設想中，未來資料中心不再是儲存檔案的倉庫，而是生產Token的工廠——將底層算力轉化為可直接呼叫的模型推理能力，按Token消耗量收費。對企業而言，這降低了使用AI的門檻，中小企業無需自建算力設施，按實際呼叫量付費即可。
目前國內Token供應市場大致有三類玩家。第一類是阿里雲、火山引擎、百度智慧雲等雲廠商，它們同時擁有云基礎設施、自研大模型和龐大客戶群，是市場主導者。弗若斯特沙利文資料顯示，按2025年詞元年吞吐量計，矽基流動是中國第四大詞元供應平台，市場份額1.5%；前三名火山引擎、阿里雲、百度智慧雲合計份額高達87%，市場呈明顯“大廠主導”格局。對大廠而言，Token收入未必是重點，可與雲端儲存、資料庫等產品打包銷售，以帶動客戶留存。
第二類是無問芯穹、矽基流動等AI基礎設施創業公司，它們不自研通用大模型，而是圍繞模型部署、推理加速、算力排程提供服務，向上遊採購或租用算力，經最佳化後按Token用量收費。一位一級市場投資人分析，獨立推理服務商的機會來自模型與晶片生態多樣化、以及推理效率優勢，但短板在於大廠也在持續最佳化推理效率，若優勢差距不大很快會被追平。
第三類是從傳統算力業務延伸過來的企業，九章雲極是代表。公司過去主營智算基礎設施解決方案和智算雲服務，2026年上半年開始提供按Token使用量計費的Alaya Token服務，將計算叢集與第三方大語言模型封裝為標準化API介面。對這類企業而言，Token是算力的一種新賣法，可提高裝置利用率，但需補上模型部署、推理最佳化和客戶服務能力。
從財務資料看，賣Token目前還不是一門好賺錢的生意。矽基流動2025年收入5533萬元，同比增長653.2%，毛利率卻從2024年的39.4%降至-24%，全年淨虧損約3.45億元，經調整淨虧損約1.87億元。拖累盈利的主要是公有云業務：2025年該業務收入2926.1萬元，佔總收入52.9%，毛利率為-119%；其中按Token計費的無伺服器詞元服務收入約1430萬元，專屬例項收入約1500萬元。相比之下，面向大企業和機構的本地部署業務毛利率達82.5%。最接近“Token工廠”模式的公有云業務，恰恰是毛利最低的部分。
九章雲極2023年至2025年總收入從1.06億元增至10.98億元，但2025年超九成收入仍來自智算基礎設施解決方案，智算雲服務僅佔7.1%；到2026年上半年，兩項業務佔比分別為73.8%和26.1%。智算雲服務也不完全等同於Token銷售，招股書尚未單獨披露Alaya Token業務的收入規模。
盈利難的原因在於供需兩端同時承壓。需求確實在增長，一位雲服務渠道商稱最近半年Token API銷售額接近翻倍，客戶覆蓋遊戲、短影片、電商、教育等行業；但價格競爭也在加劇，部分國產模型低價版本降價明顯，中轉渠道利潤空間變小。與此同時，Token服務的成本並不會隨售價下降而自動降低，GPU採購或租賃、晶片折舊、電力運維都是剛性投入，若單位Token售價下降快於處理成本下降，利潤空間仍會被擠壓。算力利用率因此成為關鍵——伺服器一旦投入運營，無論有無呼叫都會產生折舊和運維成本，只有充分使用才能攤薄單位成本。
不過，低價並非客戶唯一考量。多位渠道商提到，大客戶更看重服務穩定性，部分客戶選擇第三方服務是為了通過統一介面呼叫不同模型，降低重複接入和管理成本。這意味著穩定性、模型選擇和技術服務能力也可能成為持續付費的理由。從賣算力到賣Token，改變的是服務方式和收入模式，卻沒有消除底層算力投入。需求增長打開了空間，但Token工廠們接下來要回答的是：不斷增長的呼叫需求，最終能留下多少利潤。