摩根士丹利策略師Nick Lentini、Mike Wilson及二十餘位行業分析師聯合釋出報告《追蹤AI 1.6萬億美元資金流向：繪製資本支出繁榮所創造的收入圖譜》，首次將超大規模雲服務商的資本支出逐筆追蹤至具體公司的收入報表。報告的核心發現是：在九大買家合計1.58萬億美元的2027年AI資本支出中，標普500吸收約1.03萬億美元收入，其中67%、摺合約6900億美元流向輝達一家，相當於整個資本支出預算的44%落在一家公司的利潤表上；其餘499家成分股合計僅分得約3390億美元。若剔除輝達，AI資本支出繁榮對標普500銷售額的貢獻僅剩1.6%。

報告以一張桑基圖將九大買家——Alphabet、亞馬遜AWS、微軟、Meta、租約池、SpaceX、甲骨文、CoreWeave及Nebius——的支出逐層追蹤至半導體與伺服器、網路與光學、資料中心基礎設施、儲存及國際供應商，最終落地至具體股票程式碼。半導體與伺服器是最大單一方向，吸收6720億美元，絕大部分流向輝達；第二大方向是“國際”供應商，規模達5110億美元，涵蓋三星、SK海力士、台積電相關基礎設施及台灣ODM廠商，這些公司均不在標普500成分股之列。整張地圖將1.6萬億美元資本支出對映至約1.7萬億美元供應商收入，差額來自私有新興雲服務商和比特幣礦商對客戶拆分的干擾、時間差異以及尚未反映進資本支出預測的供應商漲價。摩根士丹利據此認為，下一輪資本支出上調已經內嵌於供應商模型之中。

在個股層面，報告調查了各公司2027年收入中與AI基礎設施建設掛鉤的比例。輝達以91.7%居首，其後依次為Erock（EROC）91%、Vertiv（VRT）90%、Applied Opto（AAOI）83%、博通（AVGO）81%、Bloom Energy（BE）80%。即便是卡特彼勒（CAT），也有21%的收入與AI資本支出趨勢相關；希捷（STX）和西部資料（WDC）均達60%。這意味著對至少十餘家大型公司而言，“AI資本支出”與“收入”幾乎已是同義詞——上行時錦上添花，下行時資本支出的任何修正都將直接轉化為盈利修正，沒有其他業務可以緩衝。

報告最重要的方法論修正之一，是將租約納入資本支出統計。摩根士丹利利用公司披露的已簽署但尚未啟動的租約、分析師對新增產能的預測，以及每GW新增產能對應的租約資本支出比率，為2027年資本支出新增1950億美元，2028年新增2460億美元。這將2027年AI資本支出總額從1.39萬億美元（現金資本支出）提升至1.58萬億美元，同比增速約60%；2028年則從1.57萬億美元升至1.81萬億美元。在租約規模上，甲骨文以570億美元居首，其次為微軟（450億美元）、Meta（370億美元）、亞馬遜（280億美元）和Alphabet（270億美元）。截至2026年第二季度，已簽署但尚未啟動的租約管道已膨脹至1.118萬億美元，僅兩個季度便翻逾一倍，微軟（3290億美元）、甲骨文（2880億美元）和Meta（2790億美元）是主要簽約方。摩根士丹利的定性判斷是：租賃資料中心在經濟實質上與債務融資的資本支出完全相同，只是繞過了GAAP資本支出科目。

債務是被低估的一環。摩根士丹利信用策略師Fernanda Lima和Vishwas Patkar預計，超大規模雲服務商和新興雲服務商的自由現金流將在2027年觸及最負值，若計入租約支付，資金缺口將更大。超大規模雲服務商今年迄今已發行約2550億美元無擔保債券，約佔其2026年預估資本支出的30%，亞馬遜（980億美元）和Alphabet（810億美元）領跑，而綜合收益率自年初以來已上升100至180個基點，甲骨文10年期債券利差擴張最為顯著，達180個基點。壓力測試顯示，若AA評級的超大規模雲服務商以7%利率發行4000億美元債券，利息覆蓋倍數將從30.7倍降至仍屬舒適的11.9倍；但若甲骨文和SpaceX以8.5%利率融資1200億美元，兩者合併利息覆蓋倍數將從4.0倍驟降至1.8倍。報告明確指出，新興雲服務商對債務融資的依賴程度最高，“幾乎完全依賴債務發行來支撐其資本支出雄心”。報告發布數日前，CoreWeave股價已大幅下挫，而該公司在摩根士丹利的資本支出地圖中對應470億美元的支出規模。

增速放緩與“電力牆”構成另一重約束。摩根士丹利預計，AI資本支出增速將從2027年的約60%大幅放緩至2028年的約14%。在此背景下，報告篩選出在資本支出增速趨緩時仍具備定價權的標的，電力裝置類佔據主導，儲存、硬碟及冷卻裝置同樣入列。電力供應方面，摩根士丹利自有的“AI供電”模型顯示，即便考慮各類快速供電解決方案（覆蓋所需97GW中的34%），美國本土2028年前仍面臨32GW的淨缺口，2029年前缺口擴大至約72GW。報告將此定性為時序錯配而非需求崩塌，但指出儲存、網路、光學和ODM建設對供電暫停最為敏感。

在下行風險方面，摩根士丹利措辭罕見直白：當前市場存在“擔心錯過採購”的心理，買家今日高價搶購是因為預期明日更貴，一旦供給追上需求，這一邏輯將逆轉。報告援引2022年NAND記憶體週期為例——出貨量僅下滑約5%，但價格跌幅達20%至30%——並得出結論：“我們認為，當前市場低估了量價同時下行的風險。”

整體來看，這份報告首次為市場提供了一張逐美元追蹤的AI資本支出流向圖，清晰呈現出標普500約25%的銷售增長和78%的盈利增長，依賴於一筆1.6萬億美元的資本支出預算——而這筆預算中，指數層面三分之二的受益集中於一家公司，且越來越大的比例通過不計入資本支出的租約和需要再融資才會顯現的債務來支撐。