橡樹資本聯席主席霍華德·馬克斯（Howard Marks）10月18日接受彭博社採訪時給出一個與市場主流焦慮相悖的判斷：當前AI驅動的股市尚未達到真正意義上的泡沫狀態。他的核心依據是，泡沫的典型特徵是投資者對風險渾然不覺，而當下的華爾街顯然並非如此——從達利歐到億萬富翁邁克爾·諾沃格拉茨，多位對沖基金巨頭已公開警告AI交易正把股市推向泡沫邊緣。馬克斯認為，如果足夠多的人都在謹慎追問某個領域是否存在泡沫，那麼即便它真是泡沫，市場表現也會相對剋制。
這一表態的背景是市場情緒的劇烈擺動。納斯達克100指數本月早些時候剛創下歷史新高，上週便下跌5.5%，部分市場人士將之歸因於泡沫焦慮的集中釋放。馬克斯本人曾在2000年網際網路泡沫頂部發出預警，去年起進入他所說的“泡沫觀察”狀態。他承認“泡沫”一詞本身模糊，但將其描述為“非理性繁榮、魯莽與渾然不覺”，最典型的畫面是公眾狂熱——有人荒唐地暴富，沒參與的人則因錯失而懊悔。
對照這一框架，馬克斯認為當前投資者確實存在對進一步上漲的“錯失恐懼”（FOMO），但圍繞泡沫風險的持續討論本身，恰恰說明市場並未陷入“渾然不覺”。在另一個訊號——投資者魯莽行為方面，他看到的訊號則是混雜的。
估值資料為馬克斯的判斷提供了部分支撐。以標普500和納斯達克100的遠期市盈率衡量，由於市場對企業盈利強勁增長的預期，這一指標今年實際上有所下降，並未呈現明顯的泡沫化特徵。與2000年網際網路泡沫頂峰前一個月相比，差距尤為突出：當時標普500中市值最大的五隻科技股平均遠期市盈率約為65倍，而當前最大的五隻科技股這一數字約為23倍。
不過，另一項估值指標令部分投資者不安。週期調整市盈率（CAPE，又稱Shiller P/E）目前約為41倍，接近1999年創下的44倍歷史紀錄。DataTrek Research聯合創始人Nicholas Colas將其稱為“當前市場上流傳的最令人不安的估值圖表”。JonesTrading機構服務首席市場策略師Michael O'Rourke則對遠期市盈率的下降持保留態度。他指出，大型科技公司正在大舉舉債建設AI基礎設施，而企業加槓桿通常會壓縮估值倍數，這並不必然意味著估值合理。他還提到，供應商融資已被推向全新高度——晶片製造商自身需要補貼其產品的購買，否則這些採購根本不會發生。
市場結構層面的高度集中同樣引發關注。目前，輝達、蘋果和微軟三家公司合計佔標普500指數權重約21%，而在1999年10月，需要將近10只股票才能達到同等權重。技術面上，交易員已注意到多項與歷史泡沫時期相似的訊號，包括半導體板塊的漲幅走勢與此前泡沫時期高度吻合、科技股內部最佳與最差表現股票之間的巨大分化，以及市場廣度的持續收窄。納斯達克100指數過去10年相對標普500指數的250個百分點超額收益，也讓許多投資者難以輕易放棄科技股敞口。資深投資人士Jim Paulsen表示，即便對科技股有些擔憂，也無法放棄它，因為放棄幾乎顯得愚蠢，它總是跑贏。
投資者情緒層面，今年的整體表現遠未達到歷史泡沫時期的亢奮程度。通脹高企、中期選舉的不確定性以及伊朗戰爭，使得交易員在2026年多個時間節點選擇防禦性操作，納斯達克100指數也經歷了多次回撥，包括一次完整的10%調整。然而，亢奮跡象並非全然缺席。Broadcom執行長Hock Tan公開表示，AI熱潮吸引了一批“完全不知道自己在投資什麼”的投資者，其行為“如同在賭場”。CFRA首席投資策略師Sam Stovall則分享了一個細節：他在與紐約一位報攤攤主交談時，對方請他列印英特爾和思科的AI相關股票研究報告——這一幕令人聯想到1929年股市崩盤前，Joseph Kennedy從擦鞋童處聽到股票建議的著名典故。
即便當前泡沫尚未成熟，市場人士也在密切關注可能觸發逆轉的催化劑。Reynolds Strategy首席市場策略師Brian Reynolds指出，通常是信用市場出現問題才會終結一個週期，當人們在信用市場遭遇無法滿足的追加保證金通知時，真正的麻煩才會開始。利率的快速上升已開始對部分市場寵兒造成壓力。CoreWeave股價在今年1月至5月初期間幾乎翻倍，但上週的市場下跌使其年初至今漲幅轉負，其債券收益率也隨之大幅攀升。
O'Rourke則強調，泡沫的破裂往往並非因為技術本身失敗，而是因為過度樂觀導致估值透支。他表示，投資者變得過度自信，然後付出過高的價格，這才是泡沫思維的本質；AI會改變世界，這一點沒有問題，問題在於為此支付多少代價。在網際網路時代，技術本身取得了巨大成功，但當盈利不及預期、利率上升時，集中的股市漲幅開始逆轉。歷史的軌跡，正在被當下的市場參與者反覆審視。