據媒體報道，Anthropic 的 IPO 估值可能達到 2 萬億美元，若成真將超越此前 SpaceX 以 1.77 萬億美元估值創下的紀錄，成為新的「IPO 之王」。但這一預期並非沒有反對聲音。獨立金融研究機構 New Constructs 直指這將是「2026 年最荒謬的 IPO」，認為 Anthropic 是一家「沒有可行商業模式」的公司，其給出的估值僅約 1500 億美元，比 2 萬億美元的目標低約 93%。
New Constructs 的邏輯基於傳統現金流折現框架：一家公司的價值最終要靠利潤兌現，而 Anthropic 目前虧損巨大、成本結構仍在膨脹，高增長尚未經過時間驗證。支撐 2 萬億美元估值的核心指標是 ARR（年度經常性收入）——Anthropic 的年化收入從 2025 年末的約 90 億美元，漲到 2026 年 5 月的 470 億美元，7 月又衝至 650 億美元。紐約時報預計，按此速度年內年化收入將突破 1000 億美元，一年增長十倍在商業史上堪稱罕見。
問題出在 ARR 的計算口徑上。該指標通常以當月收入乘以 12 得出，並非經過嚴格審計的資料，用某個銷售特別好的月份外推全年，顯然偏樂觀。對大模型公司而言，這一演算法更具爭議：計費模式多為按 Token 用量或按月訂閱，客戶穩定性存疑。Anthropic 招股書亦承認，許多大客戶沒有長期合同約束，可隨時減少甚至停止採購，前兩大客戶貢獻了營收的近 25%。文中舉例稱，微軟原本預計內部使用 Claude 的年化支出至少 10 億美元，後來將預算砍掉超過 30%；Meta 釋出 Muse Code 後，內部使用 Claude Code 的員工從年初約 6 萬人降至近期約 3 萬人。
虧損端同樣不容忽視。2025 年營收從 2024 年的約 4 億美元增至 46 億美元，增長十倍以上，但同期淨經營虧損從 30 億美元擴大到 80 億美元，整體淨虧損高達 420 億美元。預計 2026 財年仍將錄得淨虧損，好訊息是自二季度起季度層面的調整後營業利潤轉正，三季度營收 168 億美元，連續第二個季度實現調整後盈利。
算力投入是另一重壓力。未來十年的雲端計算、算力與基礎設施合同義務高達 5180 億美元，其中約 80% 不可取消，無論業務好壞都須支付。這形成了尷尬的結構：收入端大客戶可隨時縮減預算，成本端算力投入只增不減，經營槓桿被拉得很高。要扭轉局面，收入必須持續指數級增長，難度可想而知。Anthropic 也在尋求外部融資——10 月 16 日金融時報披露，公司正推進一項約 600 億美元的晶片融資計劃，用於採購和租賃 Google TPU，黑石擬參與約 90 億美元的次級債務，預期收益率超過 10%。一家估值奔著 2 萬億美元去的公司，借錢卻要付 10% 以上的利息，本身即是一種訊號。
風險因素同樣密集。Anthropic 招股書共 261 頁，風險因素章節約佔 80 頁，而介紹業務的部分僅 48 頁，風險寫得比業務還長，在 IPO 檔案中並不多見。披露內容提到，AI 可能引發災難性甚至生存級威脅，模型可能拒絕關閉、隱瞞或操縱資訊、實施類勒索行為，能力可能超出現有安全評估範圍。10 月 14 日，美國聯邦貿易委員會向 Anthropic 和 OpenAI 發出民事調查要求，涉及 AI 安全事件、防護措施、隱私政策和營銷材料，並計劃要求兩家公司高管接受問詢；同日，紐約市審計長公開致信 Anthropic CEO，要求暫緩 IPO，先釐清安全與治理問題。
增長放緩的跡象也在顯現。TickerTrends 統計，截至 2026 年 9 月 24 日，Anthropic 公司層面 ARR 約 768 億美元，9 月單月環比僅漲 1.8%，而 2026 年上半年月環比水平在 30% 到 50%之間。投資者日公佈的季度資料亦印證這一趨勢：一季度營收 47 億美元，二季度 116 億美元，環比增幅接近 147%；三季度 168 億美元，環比增幅回落至 45%。路透社採訪的知情人士透露，參加投資者日的部分投資者已在討論，將上市估值預期降至 1.5 萬億美元左右。
企業金融平台 Ramp 的資料顯示，7 月初到 9 月底，Anthropic 的 Token 消耗量漲了約 90%，但客戶支出只漲了 19%——用量翻倍、收入只多不到兩成，說明 Token 價格一直在降。Ramp 還發現，9 月樣本企業裡為 Anthropic 付費的比例相比 8 月只增加 0.25 個百分點，新客戶獲取接近飽和。此外，Anthropic 自己在投資者日估計，此前約 5% 到 7%的營收來自其他公司用 Claude 做模型蒸餾，公司正在打擊此類行為，這塊收入還會繼續下降。若增速停留在此水平，未來幾年未必能覆蓋 5180 億美元的算力開支，持續虧損的機率不小。
從產業視角看，這樁 IPO 的估值分歧本質上是兩種定價體系的碰撞：一級市場以 ARR 增速為錨，給出成長股式的高倍數；傳統研究機構則以現金流折現為尺，強調盈利兌現與合同確定性。對關注 AI 產業的投資者而言，關鍵觀察點在於 Anthropic 能否把 Token 價格下行趨勢轉化為客戶長期付費的產品形態，以及其算力合同義務與收入增長之間的缺口如何彌合。大模型賽道競爭依然激烈，OpenAI、谷歌貼身肉搏，國內的 DeepSeek、豆包、千問在價格上更具優勢、模型能力也在逼近頂級水平。對 Anthropic 來說，上市融資是緩解經營壓力、支付算力賬單的現實路徑，而商業模式的驗證，才是 2 萬億美元估值能否站住的前提。