中金公司釋出研報，從供給端視角重新審視本輪AI驅動的高景氣能否持續。報告指出，全球AI鏈條在三季度經歷大幅回撥、消化了此前的交易高擁擠後，走勢出現明顯分化：中國台灣綜指和納指一度創下新高，而費城半導體、科創50、創業板50等指數的上漲斜率明顯放緩，甚至完全回吐了年內漲幅。

報告認為，除了各市場內部宏微觀環境的影響，如美債利率和A股資金面的變化，這種分化還與AI鏈條上不同環節供需關係的悄然變化緊密相關。市場擔心代表需求的雲廠商資本開支已經越過增速最快的階段，而新的應用場景遲遲沒有出現；與此同時，光模組、GPU、儲存晶片等部分上游環節的新增供給陸續釋放。供需節奏的一快一慢、一升一降，使得前期不斷擴大的供需缺口開始出現收斂跡象，量價齊升所驅動的高景氣邏輯面臨新挑戰，市場也從共識走向分歧。

中金提出三個容易被忽視的認知偏差。其一，投資者往往強調並放大一階的需求，卻容易忽視並低估二階的供給。需求增長並不天然等同於投資回報，越確定、越誘人的增長前景，越可能吸引資本進入、推動擴產並加劇競爭。當新增供給快於需求時，原本的緊缺可能轉向過剩，價格與利潤率隨之回落；反之，若供給受產能、技術或產業鏈瓶頸約束，即使需求增速不再加快，價格和利潤仍可能實現非線性增長。因此，需求開啟增長空間，供給放大回報彈性。

其二，預測需求依賴大量不確定的長期假設，而判斷供給卻有更多確定的參考指標。在技術迭代時期，終端需求、應用落地節奏和客戶付費意願都存在較高不確定性，遠期市場空間的預測往往依賴大量假設。相比之下，資本開支、在建產能、融資規模以及競爭者進入等供給指標，通常更加可觀察、可驗證。與其在高度不確定的遠期需求中尋找確定性，不如從相對可觀測的供給變化中把握資本回報的邊際變化。

其三，即使意識到供給的重要性，也容易簡單地把供給擴張與回報下降劃等號。供給擴張固然可能打破原有平衡，但擴產並不必然導致過剩，高投資也未必意味著低迴報，關鍵在於行業競爭格局。在競爭分散的市場中，企業各自理性的擴產決策，可能累積為行業層面的非理性投資；而在集中度較高的市場中，企業往往更能考慮自身擴產對行業供給和價格的影響，新增投資也可能更多反映技術升級、效率改善或龍頭份額擴張。因此，真正值得警惕的並非供給擴張本身，而是缺乏供給紀律的擴張。

為了識別高景氣方向，中金引入標準化未預期盈利（SUE）指標，以企業當期盈利增速與歷史均值之差除以歷史盈利增速的標準差，衡量盈利增長偏離歷史常態的程度，並將SUE大於1的行業定義為高景氣行業。測算顯示，當前高景氣行業大多屬於AI產業鏈，例如美股的電氣裝置、半導體及裝置、電子和軟體，以及A股的電子等板塊。此外，A股的非銀金融也具有較高景氣度。

報告解釋，景氣之所以向上，是因為需求前景開啟空間，也因為供給約束放大了回報彈性。一方面，AI需求擴張的核心驅動來自大模型能力持續迭代後帶來的勞動生產率明顯提升。Anthropic測算，AI輔助可使部分任務完成時間平均縮短80%，大模型應用場景日益豐富，美國非農部門整體勞動生產率明顯提升，其中AI投入較多的資訊科技、金融保險等行業改善尤為明顯。生產效率提升驅動詞元呼叫量持續高速增長，雲廠商算力投入不斷加碼。從更長期看，當前AI在企業支出中的佔比以及個人付費絕對額都處於較低水平，AI或仍處於應用早期階段。

另一方面，供給約束進一步放大了需求增長帶來的盈利彈性。當行業存在較多閒置產能時，新增需求主要通過提高產量滿足，價格反應溫和；隨著產能利用率接近上限，企業短期增產空間收窄，新增需求更多轉化為價格上漲，供給曲線逐漸變陡，行業從量增轉向量價齊升。價格的非線性上漲會進一步放大利潤彈性，因為漲價帶來的收入增量直接轉化為利潤，而增產還需扣除原料、人工等成本。這一機制在產業鏈瓶頸環節尤為突出，整體產出受制於供給最緊缺的環節，新增需求集中於瓶頸環節，推升其價格與利潤。

為判斷供給擴張強度，中金參考Hoberg and Phillips（2010）的研究思路，從相對投資強度和新增融資兩個維度刻畫。相對投資強度以Tobin’s Q、ROE、槓桿率、盈利波動、分紅、企業年齡和規模等因素估計企業在給定經營條件下的正常投資強度，再以實際投資強度與模型預測值之差定義。測算顯示，2026年相對投資強度較高的行業包括全球半導體儲存、全球半導體代工、美國建材、美國PCB、美國光模組等，其投資強度明顯高於合理水平。但報告提醒，高相對投資強度並不能直接作為過度投資的依據，也可能來自模型尚未捕捉的新訂單、新技術和產業升級。

新增融資方面，中金將淨股權融資與淨債務融資之和佔總資產的比例定義為新增融資強度。測算顯示，2026年各行業新增融資強度相對剋制，超過50%分位數的僅有全球半導體代工和美國半導體裝置，兩者處於歷史68%分位數；美國光模組、美國建材、全球半導體儲存、全球數字晶片等行業的融資強度則相對較低。

報告最後將這一框架應用於當前，判斷哪些行業的高增長難以持續、哪些行業的回報仍有改善空間。整體而言，中金認為本輪AI高景氣能否經受住供給擴張的考驗，取決於供給擴張的響應速度與競爭格局，投資者需從需求與供給兩端綜合評估產業鏈各環節的可持續性。