輝達又交出一份超預期財報，股價卻幾乎沒動——財經媒體 24/7 Wall St. 作者 Alex Sirois 在 10 月 19 日的評論文章中指出，這種背離背後是一套連管理層都承認「看起來像迴圈」的融資安排，而未來兩個季度將決定 AI 交易是繼續成立還是悄然瓦解。
先看基本面。輝達上季營收 962.2 億美元、同比增長 105.8%，每股收益 2.22 美元高於市場預期的 2.09 美元，為連續第六次超預期；其中資料中心收入達 890.2 億美元、同比增長 117%。公司對下季給出 1080 億美元的營收指引，管理層預計 2028 財年營收增長約 70%，並稱這一展望受供給約束。按作者測算，公司市值約 5.17 萬億美元，股價 214.13 美元，對應前瞻市盈率 25 倍、PEG 僅 0.479，2028 財年每股收益預測在 90 天內從 12.76 美元上調至 15.91 美元。作者認為，收入翻倍而估值只有 25 倍前瞻市盈率，看上去並不貴。
但文章的核心擔憂在融資結構。輝達正越來越多地為自己的需求提供資金：公司承擔 1085 億美元的擔保義務，已向 frontier AI 實驗室投入近 500 億美元，並預計由資產負債表支援的實驗室明年將貢獻約四分之一的業務。管理層承認，有人會把這種安排稱為迴圈融資。與此同時，供應承諾規模達到 2790 億美元，應收賬款週轉天數從 45 天升至 60 天，毛利率預計在儲存成本壓力下於 71%–72% 見底，中國則被排除在指引之外。作者還提到，在跟蹤的基金中，減持者為 12 家、增持者為 6 家，而 2.216 的貝塔值會放大任何情緒轉向。
市場反應也印證了這種謹慎。過去一個月股價僅變動 0.11%，處於 50 日均線 223.08 美元下方、200 日均線 202.97 美元上方；過去一週下跌 6.61%，同期標普 500 跌 1.97%。年初至今輝達漲 15.08%，標普 500 漲 11.93%；過去一年漲 18.06%，標普 500 漲 15.53%——領先幅度有限。作者由此判斷，市場對超預期的獎勵正在減弱，轉而權衡融資與毛利率問題。
賣方看法則明顯更樂觀。62 位分析師給出的共識目標價為 328.72 美元，意味著較 214.13 美元有 53.5% 的上行空間；評級分佈為強烈買入 10 家、買入 49 家、持有 2 家、賣出 1 家。作者提醒，目標價反映分析師觀點且可能變化，而近乎一致的看多本身意味著上行邏輯已相當擁擠。
文章最後給出作者眼中的多空訊號：若下季達到 1080 億美元指引、Vera Rubin 貢獻約 20% 的資料中心收入、應收賬款週轉天數企穩，則偏多；若擔保義務再度擴大、毛利率跌破指引下限或超大規模雲廠商資本開支計劃生變，則偏空。作者強調應逐季跟蹤應收賬款、毛利率與融資安排，因為這些指標才能揭示輝達的客戶是否有能力為自己的算力買單。需要說明的是，上述內容屬原作者觀點與推斷，不代表本站立場。