CoreWeave 的股價回落，讓市場把目光轉向一個更底層的問題：輝達和 AMD 究竟是怎樣為這輪 AI 晶片熱潮提供資金支援的。兩家公司今夏都交出了創紀錄的 AI 季度業績，但在槓桿化晶片融資受到重新審視的當下，這些收入數字背後的風險結構值得再讀一遍。
輝達的做法是把自己的資產負債表押在客戶身上。其季度營收達到 962.2 億美元，同比增長 105.8%，這樣的體量讓它有能力為需求方提供融資安排。供應承諾規模升至 2790 億美元，其中大部分是用於 Vera Rubin 平台的記憶體；合作方擔保則控制在 1085 億美元。此外，一種新的照付不議結構被用作 neocloud 專案貸款方的最低收入保證。黃仁勳對此類質疑的回應是，他知道有人會把這稱為迴圈融資，但公司看法不同。
AMD 的路徑更簡單：簽下吉瓦級大單，卻不披露融資支援。其營收增長 50.1% 至 115.4 億美元，其中資料中心銷售額為 67.2 億美元，同比增長 107%。Anthropic 將在 Helios 機架中部署最多 2 吉瓦的 MI450 系列 GPU，OpenAI 和 Meta 也是其錨定客戶。蘇姿豐表示，客戶對 Helios 的拉動力非常強，進度領先於最初預測。
兩種模式的資本槓桿差異明顯。輝達通過大型資產管理機構撬動超過 5000 億美元的第三方資本，而 AMD 目前只有客戶承諾、沒有披露融資安排。輝達的旗艦平台 Vera Rubin 已進入全面量產，Helios 則要在第四季度才爬坡。
輝達的資產負債表正在快速拉伸。截至 7 月 31 日，總債務從 4 月的 128.1 億美元升至 388.6 億美元；應收賬款增至 630.6 億美元，應收賬款週轉天數從 45 天拉長到 60 天，說明回款變慢。公司還向 frontier labs 投入了近 500 億美元。管理層堅持認為風險有限，理由是算力可以互換，但這一說法值得懷疑——CoreWeave 的下跌已經顯示，neocloud 的信用情緒可以轉變得多快。
AMD 的總債務只有 42.8 億美元，壓力體現在資本開支上：資本開支增長 186.5%，把自由現金流拉低 9.89% 至 15.6 億美元。
接下來的關鍵變數是記憶體價格和 Helios 的出貨節奏。輝達指引第三季度營收 1080 億美元，並預計第四季度毛利率因記憶體成本降至 71% 至 72%，這一下限能否守住是觀察重點。AMD 預計營收約 130 億美元，蘇姿豐稱 Helios 在第四季度的爬坡會顯著得多。Anthropic 的第一個吉瓦是否在 2027 年上半年啟動，也值得跟蹤。
從市場表現看，AMD 股價年內上漲 146.89%，輝達同期漲幅為 15.08%。上週 AMD 下跌 13.05%，輝達下跌 6.61%，顯示估值更高的標的對融資恐慌更敏感。在作者看來，輝達的風險更可見，市盈率約 43 倍；AMD 資產負債表更乾淨，但 199 倍的估值意味著任何 Helios 延遲都可能造成傷害。作者也給出自己判斷可能改變的條件：輝達的擔保開始被呼叫，或者應收賬款增速持續快於營收。