英伟达又交出一份超预期财报，股价却几乎没动——财经媒体 24/7 Wall St. 作者 Alex Sirois 在 10 月 19 日的评论文章中指出，这种背离背后是一套连管理层都承认「看起来像循环」的融资安排，而未来两个季度将决定 AI 交易是继续成立还是悄然瓦解。
先看基本面。英伟达上季营收 962.2 亿美元、同比增长 105.8%，每股收益 2.22 美元高于市场预期的 2.09 美元，为连续第六次超预期；其中数据中心收入达 890.2 亿美元、同比增长 117%。公司对下季给出 1080 亿美元的营收指引，管理层预计 2028 财年营收增长约 70%，并称这一展望受供给约束。按作者测算，公司市值约 5.17 万亿美元，股价 214.13 美元，对应前瞻市盈率 25 倍、PEG 仅 0.479，2028 财年每股收益预测在 90 天内从 12.76 美元上调至 15.91 美元。作者认为，收入翻倍而估值只有 25 倍前瞻市盈率，看上去并不贵。
但文章的核心担忧在融资结构。英伟达正越来越多地为自己的需求提供资金：公司承担 1085 亿美元的担保义务，已向 frontier AI 实验室投入近 500 亿美元，并预计由资产负债表支持的实验室明年将贡献约四分之一的业务。管理层承认，有人会把这种安排称为循环融资。与此同时，供应承诺规模达到 2790 亿美元，应收账款周转天数从 45 天升至 60 天，毛利率预计在存储成本压力下于 71%–72% 见底，中国则被排除在指引之外。作者还提到，在跟踪的基金中，减持者为 12 家、增持者为 6 家，而 2.216 的贝塔值会放大任何情绪转向。
市场反应也印证了这种谨慎。过去一个月股价仅变动 0.11%，处于 50 日均线 223.08 美元下方、200 日均线 202.97 美元上方；过去一周下跌 6.61%，同期标普 500 跌 1.97%。年初至今英伟达涨 15.08%，标普 500 涨 11.93%；过去一年涨 18.06%，标普 500 涨 15.53%——领先幅度有限。作者由此判断，市场对超预期的奖励正在减弱，转而权衡融资与毛利率问题。
卖方看法则明显更乐观。62 位分析师给出的共识目标价为 328.72 美元，意味着较 214.13 美元有 53.5% 的上行空间；评级分布为强烈买入 10 家、买入 49 家、持有 2 家、卖出 1 家。作者提醒，目标价反映分析师观点且可能变化，而近乎一致的看多本身意味着上行逻辑已相当拥挤。
文章最后给出作者眼中的多空信号：若下季达到 1080 亿美元指引、Vera Rubin 贡献约 20% 的数据中心收入、应收账款周转天数企稳，则偏多；若担保义务再度扩大、毛利率跌破指引下限或超大规模云厂商资本开支计划生变，则偏空。作者强调应逐季跟踪应收账款、毛利率与融资安排，因为这些指标才能揭示英伟达的客户是否有能力为自己的算力买单。需要说明的是，上述内容属原作者观点与推断，不代表本站立场。