中信證券在最新研報中判斷，A股市場本輪劇烈調整已接近尾聲，尤其是AI硬體板塊的第一輪估值修正可能臨近結束。報告認為，本輪下跌主要由機構重倉股誘發，隨後逐步傳導至高融資佔比板塊，呈現出明顯的機構減倉避險特徵。

從資料看，9月22日以來，機構持股佔比前20%的個股組合累計下跌13.6%，後20%組合下跌6.8%；融資持股佔比最高組和最低組分別下跌11.7%和5.9%。高機構持倉與高融資的“兩高”個股成為調整主要來源。分階段看，10月9日以前機構重倉前100大股票等權組合跌幅明顯超過融資佔比前100組合，但到10月15日，高融資組合跌幅首次反超機構重倉組合。拋壓最集中的是AI硬體板塊（電子、通訊等），板塊內跌幅分佈與機構持倉比例高度正相關，與融資佔比關聯度不高。

資金避險情緒仍然偏高。全市場國債相關ETF今年以來總淨申購額達438億元，其中54%發生在7月以來，9月至今淨流入191.2億元；單體規模最大的國債ETF總規模從年初的245.8億元增至441.0億元。截至10月16日，各類國債ETF的10個交易日累計淨申購金額達102億元，處於2023年以來接近99%分位。

不過，報告認為一些微觀訊號顯示集中拋售可能接近尾聲。機構重倉前200大公司的“日漲跌幅/成交額”指標已跳升至年內高點，通常被視為微觀流動性壓力觸頂的訊號；機構重倉品種的一致性拋售行為有所緩解，個股間分化在週四和週五擴大，反映無差別降倉行為減少。本週部分寬基ETF放量也被視為積極訊號，15、16日明顯放量的寬基ETF合計淨流入477億元，涵蓋滬深300ETF、上證50ETF、創業板ETF和科創50ETF。

報告將當前AI硬體調整與2021年底至2022年4月底的新能源行情修正進行類比。兩輪調整均源於超級產業週期引發的供需缺口和漲價，週期股被炒出成長股估值，機構抱團現象明顯，且都在產業“二階導”轉弱但“一階導”景氣趨勢仍在的階段提前下修估值。以2021年12月17日和2026年7月1日為起點，本輪AI核心15（2026年中報主動股基持股市值最高的15只AI硬體股）較高點累計下跌41.1%，上輪新能源核心15在2022年4月26日見底時下跌42.7%；本輪機構重倉200自高點下跌33.4%，上輪同期下跌34.3%。行業指數層面，電子和通訊自高點分別下跌41.2%和42.9%，與上輪電力裝置及新能源指數43.5%的跌幅相近。報告認為，到今年11月上中旬，兩波調整的時間也基本對等。

對於看重AI增長“一階導”而非“二階導”的長線資金，報告認為當下調整不足以改變趨勢。記憶體價格、算卡租賃價格以及CSP的利潤率才是反映“一階導”方向的核心變數，類似碳酸鋰價格在2022年對新能源產業鏈的訊號作用。目前這些變數尚未出現拐點。報告還指出，在“二階導”下修、“一階導”仍向上的階段，機構權重票趨弱，而圍繞新技術的交易反覆升溫，類似2022年5至8月的情形，當下也有類似跡象。

報告進一步分析，近期OpenAI和Anthropic的ARR增速低於預期，加深了市場對AI商業化能否產生足夠現金流支撐算力投入的擔憂。今年以來五大雲廠商債券發行規模達2288億元，新興AI基建主體債券發行規模達1341億元，二者淨增3629億元，已接近美國財政部過去一年10年期以上債券發行總量的約40%。“資本約束”成為投資者下修AI投資增速的關鍵變數。但報告提醒，去年9月後也曾出現類似質疑，直到今年Claude Code橫空出世、Anthropic商業化超預期，才階段性打消“資本約束”討論；市場對明年新商業場景的出現幾乎沒有預測能力。

報告最後認為，海外高利率和AI投資是硬幣的兩面，AI投資預期下修可能反而導致利率回落，持續利率回落可能緩解市場焦慮，甚至帶來非AI領域修復，不宜簡單趨勢外推負面預期。如果市場持續下修對AI投資的看法，已深度調整的非AI板塊可能孕育新的結構性機會。報告同時列出風險因素，包括中美科技、貿易、金融摩擦加劇，國內政策力度與效果不及預期，海內外宏觀流動性超預期收緊，地緣衝突升級，以及房地產庫存消化不及預期等。