國金證券策略團隊釋出報告認為，海外AI產業趨勢正釋放放緩訊號，並由此推演至美債利率、通脹及大類資產配置。報告核心邏輯是：AI融資吸引力下降帶動實際利率下行，但通脹超預期上行，形成“利率跑不贏通脹”的格局，進而影響美元、黃金及權益市場結構。
AI產業降溫的微觀證據
報告首先列舉兩個關鍵訊號。其一，Anthropic 8-9月營收復合增速僅約3.6%，較此前超過30%的月均複合增速明顯回落。其二，新型雲廠商CoreWeave的債券收益率已飆升至15%以上，其信用違約互換（CDS）利差也大幅走闊。該團隊認為，這反映市場對AI產業長期回報下降的擔憂繼續加深，美國科技融資吸引全球資金的能力將隨之減弱。
在AI減弱的背景下，美債實際利率持續下行，並帶動名義利率明顯回落。但與此同時，美國9月CPI、PPI均超預期，分項顯示除能源本身外，水上運輸、航空運輸、卡車運輸等價格也明顯上行，能源價格對通脹的影響出現擴散。該團隊結合美債利率判斷，美國已開始呈現“利率跑不贏通脹”的特徵。從2022年以來的經驗看，當利率先於通脹下行時，美元往往走弱，黃金則可能迎來較好的配置機會。
權益市場：科技回撥但非科技不弱
全球權益資產方面，本週主要國家科技股均明顯回撥，但非科技板塊表現並不弱，尤其是美國和歐洲。對A股而言，本週五全A整體漲幅有限，但市場寬度已有所回升，該團隊認為這可能是寬基指數逐漸企穩的訊號。若未來市場出現反彈，更可能像8月一樣伴隨市場寬度上行，而不太可能重演6月指數上漲、市場寬度反而偏低的情形。
報告進一步指出，此前一個月科技資產壓制全球，但科技內部縮圈美國市場的特徵是市場最差的狀態，當下美國科技的鬆動，至少對A股非科技板塊而言是一個較好的轉機。此外，本週ETF資金大幅流入，該團隊理解維穩力量更多是為了緩解市場流動性風險，尚不能據此判斷市場將轉為上行趨勢。報告回顧稱，2022年至2024年9月ETF持續淨流入但未改市場下跌趨勢；2024年初ETF大額流入後市場有所修復，但反彈隨ETF流入放緩很快結束；2024年5月至9月的第二輪下跌中，ETF曾在6、7月加速流入，但市場底直到9月才出現。因此，該團隊判斷市場整體的風險期已經度過，但是難言逆轉。
能源緊張與油價邊界
地緣方面，美伊衝突仍反覆拉鋸，未見明顯改善。報告指出，過去中東原油出口很依賴沙特，但近期沙特經霍爾木茲海峽運出的原油也開始減少，全球原油和成品油庫存持續下降。當前歐美煉廠開工率已處高位，即使衝突緩和，受煉廠產能約束，成品油側緊張短期也難明顯改善。
但報告同時提示，原油價格和運費飆升已侵蝕歐洲及亞洲部分地區煉廠利潤，煉廠存在減產可能，這將在一定程度上抑制原油和油運需求，因此階段性油價上行空間可能受限。相較而言，煤炭將迎來需求旺季，短期來看煤炭可能比石油石化更加佔優。不過，原油本身仍有全球補庫需求支撐，例如中國原油庫存已明顯去化、低於2025年同期，後續可能增加進口；同時石油石化仍具紅利屬性。
出口出海底部已現
報告援引資料稱，9月我國出口延續強勢，同比增速36.3%，較前值提高11.3個百分點，與9月全球主要地區製造業PMI偏強相互印證。分項上，除AI繼續保持高增長外，紡服、家電、汽車同比增速均有明顯上行，說明外需正在從6月以後的單一AI鏈條結構轉向相對均衡。
該團隊認為，過去海外利率上行可能是出口出海板塊的重要壓制因素；若未來利率開始下行，被壓制的東盟、非洲和拉美等新興市場需求有望釋放，我國外需的K型分化將進一步收斂，出口出海的底部已現。與此同時，出口出海板塊中的白電、紡織製造、商用車、家居等本身也具有較高股息率。
配置思路與風險提示
綜合以上判斷，國金策略團隊提出三個方向：第一，在AI產業趨勢存在放緩趨勢、基本面產生分歧的背景下，實際利率的壓制逐步緩和，黃金正在迎來配置時機；第二，以煤炭、石油、油運為代表的能化鏈條將繼續受益於全球對能源的補庫需求，同時是具備紅利屬性的資產；第三，出口資料看不再是AI一枝獨秀，若未來利率繼續下行，出口出海板塊將會迎來修復，其中白電、紡織製造、商用車、家居等同樣兼具紅利屬性。
報告同時列出風險提示：海外貨幣政策預期大幅收緊，若滯脹預期持續導致貨幣政策預期大幅收緊，市場可能存在超預期下跌風險；AI產業趨勢迎來重大突破，若出現重大突破，市場將重新回到科技主線，防禦思維不再適用。