国金证券策略团队发布报告认为，海外AI产业趋势正释放放缓信号，并由此推演至美债利率、通胀及大类资产配置。报告核心逻辑是：AI融资吸引力下降带动实际利率下行，但通胀超预期上行，形成“利率跑不赢通胀”的格局，进而影响美元、黄金及权益市场结构。
AI产业降温的微观证据
报告首先列举两个关键信号。其一，Anthropic 8-9月营收复合增速仅约3.6%，较此前超过30%的月均复合增速明显回落。其二，新型云厂商CoreWeave的债券收益率已飙升至15%以上，其信用违约互换（CDS）利差也大幅走阔。该团队认为，这反映市场对AI产业长期回报下降的担忧继续加深，美国科技融资吸引全球资金的能力将随之减弱。
在AI减弱的背景下，美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。但与此同时，美国9月CPI、PPI均超预期，分项显示除能源本身外，水上运输、航空运输、卡车运输等价格也明显上行，能源价格对通胀的影响出现扩散。该团队结合美债利率判断，美国已开始呈现“利率跑不赢通胀”的特征。从2022年以来的经验看，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金则可能迎来较好的配置机会。
权益市场：科技回调但非科技不弱
全球权益资产方面，本周主要国家科技股均明显回调，但非科技板块表现并不弱，尤其是美国和欧洲。对A股而言，本周五全A整体涨幅有限，但市场宽度已有所回升，该团队认为这可能是宽基指数逐渐企稳的信号。若未来市场出现反弹，更可能像8月一样伴随市场宽度上行，而不太可能重演6月指数上涨、市场宽度反而偏低的情形。
报告进一步指出，此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对A股非科技板块而言是一个较好的转机。此外，本周ETF资金大幅流入，该团队理解维稳力量更多是为了缓解市场流动性风险，尚不能据此判断市场将转为上行趋势。报告回顾称，2022年至2024年9月ETF持续净流入但未改市场下跌趋势；2024年初ETF大额流入后市场有所修复，但反弹随ETF流入放缓很快结束；2024年5月至9月的第二轮下跌中，ETF曾在6、7月加速流入，但市场底直到9月才出现。因此，该团队判断市场整体的风险期已经度过，但是难言逆转。
能源紧张与油价边界
地缘方面，美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善。报告指出，过去中东原油出口很依赖沙特，但近期沙特经霍尔木兹海峡运出的原油也开始减少，全球原油和成品油库存持续下降。当前欧美炼厂开工率已处高位，即使冲突缓和，受炼厂产能约束，成品油侧紧张短期也难明显改善。
但报告同时提示，原油价格和运费飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能受限。相较而言，煤炭将迎来需求旺季，短期来看煤炭可能比石油石化更加占优。不过，原油本身仍有全球补库需求支撑，例如中国原油库存已明显去化、低于2025年同期，后续可能增加进口；同时石油石化仍具红利属性。
出口出海底部已现
报告援引数据称，9月我国出口延续强势，同比增速36.3%，较前值提高11.3个百分点，与9月全球主要地区制造业PMI偏强相互印证。分项上，除AI继续保持高增长外，纺服、家电、汽车同比增速均有明显上行，说明外需正在从6月以后的单一AI链条结构转向相对均衡。
该团队认为，过去海外利率上行可能是出口出海板块的重要压制因素；若未来利率开始下行，被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场需求有望释放，我国外需的K型分化将进一步收敛，出口出海的底部已现。与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等本身也具有较高股息率。
配置思路与风险提示
综合以上判断，国金策略团队提出三个方向：第一，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机；第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产；第三，出口数据看不再是AI一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。
报告同时列出风险提示：海外货币政策预期大幅收紧，若滞胀预期持续导致货币政策预期大幅收紧，市场可能存在超预期下跌风险；AI产业趋势迎来重大突破，若出现重大突破，市场将重新回到科技主线，防御思维不再适用。