中信证券在最新研报中判断，A股市场本轮剧烈调整已接近尾声，尤其是AI硬件板块的第一轮估值修正可能临近结束。报告认为，本轮下跌主要由机构重仓股诱发，随后逐步传导至高融资占比板块，呈现出明显的机构减仓避险特征。

从数据看，9月22日以来，机构持股占比前20%的个股组合累计下跌13.6%，后20%组合下跌6.8%；融资持股占比最高组和最低组分别下跌11.7%和5.9%。高机构持仓与高融资的“两高”个股成为调整主要来源。分阶段看，10月9日以前机构重仓前100大股票等权组合跌幅明显超过融资占比前100组合，但到10月15日，高融资组合跌幅首次反超机构重仓组合。抛压最集中的是AI硬件板块（电子、通信等），板块内跌幅分布与机构持仓比例高度正相关，与融资占比关联度不高。

资金避险情绪仍然偏高。全市场国债相关ETF今年以来总净申购额达438亿元，其中54%发生在7月以来，9月至今净流入191.2亿元；单体规模最大的国债ETF总规模从年初的245.8亿元增至441.0亿元。截至10月16日，各类国债ETF的10个交易日累计净申购金额达102亿元，处于2023年以来接近99%分位。

不过，报告认为一些微观信号显示集中抛售可能接近尾声。机构重仓前200大公司的“日涨跌幅/成交额”指标已跳升至年内高点，通常被视为微观流动性压力触顶的信号；机构重仓品种的一致性抛售行为有所缓解，个股间分化在周四和周五扩大，反映无差别降仓行为减少。本周部分宽基ETF放量也被视为积极信号，15、16日明显放量的宽基ETF合计净流入477亿元，涵盖沪深300ETF、上证50ETF、创业板ETF和科创50ETF。

报告将当前AI硬件调整与2021年底至2022年4月底的新能源行情修正进行类比。两轮调整均源于超级产业周期引发的供需缺口和涨价，周期股被炒出成长股估值，机构抱团现象明显，且都在产业“二阶导”转弱但“一阶导”景气趋势仍在的阶段提前下修估值。以2021年12月17日和2026年7月1日为起点，本轮AI核心15（2026年中报主动股基持股市值最高的15只AI硬件股）较高点累计下跌41.1%，上轮新能源核心15在2022年4月26日见底时下跌42.7%；本轮机构重仓200自高点下跌33.4%，上轮同期下跌34.3%。行业指数层面，电子和通信自高点分别下跌41.2%和42.9%，与上轮电力设备及新能源指数43.5%的跌幅相近。报告认为，到今年11月上中旬，两波调整的时间也基本对等。

对于看重AI增长“一阶导”而非“二阶导”的长线资金，报告认为当下调整不足以改变趋势。内存价格、算卡租赁价格以及CSP的利润率才是反映“一阶导”方向的核心变量，类似碳酸锂价格在2022年对新能源产业链的信号作用。目前这些变量尚未出现拐点。报告还指出，在“二阶导”下修、“一阶导”仍向上的阶段，机构权重票趋弱，而围绕新技术的交易反复升温，类似2022年5至8月的情形，当下也有类似迹象。

报告进一步分析，近期OpenAI和Anthropic的ARR增速低于预期，加深了市场对AI商业化能否产生足够现金流支撑算力投入的担忧。今年以来五大云厂商债券发行规模达2288亿元，新兴AI基建主体债券发行规模达1341亿元，二者净增3629亿元，已接近美国财政部过去一年10年期以上债券发行总量的约40%。“资本约束”成为投资者下修AI投资增速的关键变量。但报告提醒，去年9月后也曾出现类似质疑，直到今年Claude Code横空出世、Anthropic商业化超预期，才阶段性打消“资本约束”讨论；市场对明年新商业场景的出现几乎没有预测能力。

报告最后认为，海外高利率和AI投资是硬币的两面，AI投资预期下修可能反而导致利率回落，持续利率回落可能缓解市场焦虑，甚至带来非AI领域修复，不宜简单趋势外推负面预期。如果市场持续下修对AI投资的看法，已深度调整的非AI板块可能孕育新的结构性机会。报告同时列出风险因素，包括中美科技、贸易、金融摩擦加剧，国内政策力度与效果不及预期，海内外宏观流动性超预期收紧，地缘冲突升级，以及房地产库存消化不及预期等。