Meta於9月8日推出AI智慧體Muse後，市場一度給出極高熱情：Meta股價在12個交易日內累計上漲27%，峰值觸及777.59美元，遠期市盈率從8月底的14倍升至21倍。但一個月後，增長動能明顯減弱。另類資料機構TickerTrends追蹤並經Hunterbrook Media分析的資料顯示，Muse日均淨新增使用者已從9月高峰期的約19.8萬人降至約7.4萬人，降幅達62.4%；下載量也從9月24日釋出會次日峰值約21.49萬次回落至10月6日的約16.96萬次，下滑21.1%，並連續12天低於峰值。

使用者規模方面，10月6日Muse日活躍使用者（DAU）達到新高273.09萬，總量仍在增長，但增速大幅放緩。參與度代理指標同樣走弱：截至10月7日當週應用評論量周環比下降11.6%至4716條，其中iOS評論量下降22.5%。值得注意的是，不同資料來源對Muse使用者規模的估算分歧顯著——TickerTrends為273萬DAU，Similarweb為218萬，Sensor Tower則顯示累計下載量660萬、DAU約180萬，三家機構的DAU估算最高與最低相差約50%，但均未超過300萬。

摩根士丹利隨後釋出了迄今最詳盡的Muse成本模型。報告測算，Muse每使用者每月服務成本在3美元至130美元之間，基準情景下為37美元，摺合年成本445美元，已超過Meta全球平均每使用者年收入約70美元。成本分為兩塊：GPU推理成本隨token消耗線性擴充套件，CPU沙箱成本隨使用者啟用頻率與虛擬機器執行時長擴充套件。基準情景假設使用者每月消耗約1.08億token（每天20次會話），月服務成本37.12美元。摩根士丹利分析師Brian Nowak認為該基準情景更接近上限，因為模型假設Meta以AWS標價租用全部CPU沙箱，實際不會如此。

變現時間表是報告的另一關鍵點。Nowak明確表示，預計Muse訂閱收入在相當長一段時間內將非常有限，因為Meta目前專注於擴大使用者基礎、提升參與度和商業行為，而非變現。長期來看，Meta可能構建類似廣告競價的即時競價拍賣市場，企業為智慧體完成的交易付費，所針對的消費者支出池約30萬億美元，其中零售和旅行約佔17萬億美元，但時間節點最早要到2027年底至2028年。美銀美林認為廣告、訂閱或佣金的實質性收入不太可能在2028年前出現；高盛則將「變現能否迅速跟進」列為關鍵問題，並把隱私和安全風險列為最大單一風險。

報告還指出，Meta當前的估值擴張建立在「10億使用者規模」的增長故事之上，但現實中其DAU不足300萬。摩根士丹利的容量分析正是基於10億日活使用者構建的——按TickerTrends的資料，Meta已購置的CPU容量約為當前實際使用者數的366倍。若按當前273萬DAU計算，Muse僅需約80萬個同時執行例項，約佔摩根士丹利估算Meta採購量的0.25%；按每天淨新增7.4萬用戶的速度，達到10億DAU需要約37年。

在算力供應端，摩根士丹利認為CPU不會成為瓶頸：其估算Meta在2026年採購的CPU容量足以服務10億日活使用者（按25%額度使用率計算），包括約218萬顆AMD伺服器CPU、約36萬顆NVIDIA Vera CPU以及AWS Graviton5協議的3000萬核心，合計6.43億vCPU，即3.21億個Muse例項。但GPU端存在隱憂：按摩根士丹利自身的GPU假設，服務10億DAU需要約38吉瓦的GB300推理算力全天候執行，而Meta旗艦級Hyperion園區設計容量約為5吉瓦；即便按5%使用率計算也需約7.7吉瓦。GPU瓶頸只有在Muse真正實現多頭預期的規模時才會顯現，屆時電力和GPU將先於CPU成為制約因素。

Muse在生態層面也遭遇阻力。9月20日晚，亞馬遜封鎖Muse訪問其平台，理由是Muse未明確標識自身為AI智慧體，且未經適當披露即儲存使用者憑證；TickerTrends追蹤到Costco和Netflix也出現類似限制的使用者報告；電信運營商開始將Muse發起的AI客服電話轉離人工坐席。摩根士丹利將此解讀為一場談判：亞馬遜佔美國電商市場約40%份額，希望確保在橫向智慧體崛起背景下這一地位得以維持。談判焦點涉及商家記錄權、購物體驗控制權以及向Muse智慧體的資料回傳。Nowak指出，這很可能是與亞馬遜達成的首個智慧體合作協議，將為後續協議設立潛在先例；而Meta需要亞馬遜的物流和配送能力、AWS的雲算力以及模型分發渠道。

報告同時提示了更廣泛的產業含義。一方面，高昂的成本本身可能構成護城河——摩根士丹利認為，對於規模較小的競爭者而言，擴充套件至與Meta競爭的產品存在難以逾越的成本壁壘，而Meta每年增長27%、規模達2500億美元的核心廣告業務為其提供了財務支撐。另一方面，依賴「消費者慣性」的傳統訂閱商業模式正面臨被AI智慧體顛覆的連帶做空風險。

在中國市場，伯恩斯坦和美銀美林分析師Winnie Wu認為，智慧體競爭的真正獎品是「情境鎖定」。騰訊等擁有封閉生態和支付基礎設施的中國科技巨頭，可能在這一賽道擁有比Meta更堅固的護城河：微信智慧體無需獨立下載，小程式提供現成的結構化介面，微信支付每年處理數萬億元人民幣交易，騰訊可直接從智慧體完成的交易中抽成——這正是摩根士丹利認為Meta最早要到2027年底至2028年才能實現的模式。不過，出口管制限制了中國在GPU端的算力，而GPU推理成本在重度使用場景下是主要成本驅動因素。

綜合來看，摩根士丹利的報告給出了幾個可驗證的數字：Muse每使用者每月服務成本3至130美元，基準情景37美元；Meta已購置足以服務10億日活使用者的CPU算力，相關成本已納入2027年2090億美元運營支出預測；真正的智慧體廣告拍賣變現最早要到2027年底至2028年。而現實是：Meta擁有服務10億使用者的算力，實際使用者約180萬至270萬，且以9月峰值約三分之一的速度增長，同時越來越多的網站和運營商正在決定是否放行這個智慧體。從14倍到21倍的估值重估是用增長故事換來的，而這個故事剛剛收到了第一個真實的反向資料點。