騰訊在10月初與甲骨文簽下一份為期五年的算力租賃協議，金額約70億美元，租用甲骨文位於東南亞的多個資料中心、約十萬顆先進AI晶片的使用權。這是騰訊歷史上金額最大的海外算力租用協議。由於出口管制限制，這些晶片留在境外資料中心，騰訊以雲服務方式遠端呼叫；預付三成的費用已在騰訊第二季度財報中有所體現，當季自由現金流為負138億元，資本開支527.8億元、同比增長176%。

這批算力主要服務於混元大模型的訓練和推理。管理層同時表示，如果自用不及預期，也可通過騰訊雲按成本回收並對外出租，相當於為這筆重資產留了一條退路。

為什麼不直接買而要租？核心是一筆經濟賬。行業測算顯示，按滿負荷運轉三年計算，自建資料中心的每GPU小時成本約0.55至1.10美元；主流雲平台按需使用價格約2.80至5.19美元，靈活但單價高；一年期預留使用約2.45至2.75美元，租約為自建的兩到四倍。自建成本是剛性支出，業內公認的盈虧平衡點在利用率55%到60%，高於這條線，自建11到14個月即可回本，低於四成則租更便宜。當前AI需求波動大、模型技術路線仍在變化，自建機房未必能常年滿負荷。把70億美元攤到五年、十萬顆晶片上，約合每顆每年1.4萬美元、每GPU小時約1.6美元，並不算貴。

騰訊自2023年開始鋪設混元大模型，當年資本開支約239億元，2024年全年約770億元，2025年約767.6億元、同比增長221%，但也只佔營收一成左右，低於機構預期的864億至1080億元。劉熾平解釋，先進GPU供應受阻，不是不想花，而是花不出。今年上半年騰訊開支約847.2億元、同比增長82%，單二季度527.8億元（+176%）；截至二季度末，現金及定期存款仍超過5100億元。有機構對騰訊2026年全年資本開支的預估多在950億至1100億元之間，照上半年進度看仍偏保守。

橫向對比，阿里巴巴早在2025年初就宣佈三年投入3800億元建設雲和AI基礎設施，截至6月底已完成1900億元；2026年第二季度阿里資本開支達676.78億元、同比增長75%，自由現金流淨流出446.70億元，已連續兩個季度為負，8月又配售800億港元新股，所得款項全部投向全棧AI能力與基礎設施。字節跳動則更早被迫將TikTok美國使用者資料存放於甲骨文機房，歐洲資料遷至挪威和愛爾蘭；有媒體報道其今年3月在馬來西亞部署約3.6萬顆先進AI晶片、硬體成本超25億美元，5月獲批的泰國資料中心專案投資加碼至250億美元，2024年至今在國內自建6座大型AI智算中心、總投資約357億元。市場普遍測算，位元組2026年資本開支在1600億元、同比增長約四成，幾乎全部指向AI算力。

騰訊選擇租而非買，也是一步險棋。2026年以來，美國出口管制進一步強化，從“晶片賣到哪裡”轉向“誰在實際使用”。5月底，美國商務部發布執法指引，受管制的先進計算產品即便交付給第三國實體，只要最終控制權歸屬特定國家企業，也可能需要許可證；隨後的新規更進一步，實際控制人為中國實體的企業，無論註冊在哪裡，都無法租賃先進訓練晶片。立法層面，美國眾議院今年1月以369票對22票通過《遠端訪問安全法案》，擬將遠端訪問納入出口管制範疇；6月又有議員提出《雲安全法案》，要求雲服務商核實使用者身份；7月的新規則同時給亞馬遜、谷歌、微軟、Meta、OpenAI、甲骨文等平台安排了新的授權框架。

這套管制框架並非簡單黑名單，而是一個三層漏斗：最上層是A:5盟友組，包括北約成員、日韓、歐盟，今年7月10日阿聯酋成為首個進入該組的阿拉伯國家，獲批實體可免許可購買先進晶片；中間是Tier 2，涵蓋馬來西亞、新加坡、泰國、印度、沙特等，需個案許可與最終用途監控；最下層才是全面受限名單。但對中國企業而言，A:5國家不會把機房開放給中國企業遠端呼叫，連最親美的海灣國家也要“去中國化”換晶片——阿聯酋獲批的G42、Core42兩家公司，其免許可資格在270天後自動到期，條件是成為美國公司。名義上不受管制的國家很多，對中國實體有實際意義的視窗卻很窄。

中國對資料出境安全同樣有紅線：國內使用者資料出境要走安全評估，不能隨便放到境外機房訓練；資料放在美國公司的基礎設施上，就屬於美國《雲法案》的司法管轄。因此企業多采用國內外分離的做法——國內業務和使用者資料留在境內自建機房，模型訓練這類特定負載放到境外。合規壓力也在執法層面顯現：美國司法部逮捕了一名加州科技公司負責人，指控其通過馬來西亞、新加坡等地轉運貨值超過3億美元的受管制AI伺服器，相關行為從2023年持續到今年8月。合規算力因此更貴、更稀缺。回頭看，2024年還很自由，2025年開始收窄，2026年進一步收窄，騰訊的70億美元花在關門前；若政策進一步收緊或租約生變，這筆投入也可能落空。

從甲骨文一側看，騰訊這筆訂單堪稱雪中送炭。標普今年7月將甲骨文評級下調至BBB-，其股價年內曾下跌至27%。甲骨文看似是這輪AI熱潮的最大受益者，其實不然：2026財年，甲骨文雲基礎設施業務收入增長77%，未履約合同總額（RPO）暴增363%至6380億美元，約一半來自與OpenAI簽訂的、為期五年價值3000億美元的合同，高度依賴單一客戶。公司年度資本開支從212億美元躍升至557億美元，自由現金流轉負至負237億美元，賬面債務約1295億美元；另有約2600億美元、長達15到19年的資料中心租賃承諾，而客戶合同往往只有五年左右，是典型的期限錯配。騰訊把自己的訓練算力押注在這樣一家高槓杆的供應商身上，風險不容忽視。

騰訊一度是中國最賺錢的輕資產公司，如今也被AI捲入重資產行業，算力從資本開支變成一種“地租”。這場發生在資料中心裡的競賽，最終會以另一種方式呈現在每個人的手機裡——微信裡的AI助手能不能聽懂“幫我訂今晚的餐廳”，或許就取決於東南亞機房裡那十萬顆晶片。AI的入場券是明碼標價的：五年70億美元。