資料中心機房依然緊缺，但資本的態度正在分化。世邦魏理仕9月資料顯示，今年上半年北美八個主要資料中心市場空置率僅1.4%，在建容量超過八成已被預租。然而，滿租預期並未讓所有專案獲得同等融資待遇。

大客戶長約不再等於建設資金

軟銀支援的能源及資料中心開發商SB Energy在9月21日更新的招股檔案中披露，其已簽約IT容量8.8吉瓦，其中僅0.8吉瓦在建，8吉瓦尚未開工，投運容量為零。這些容量全部對應軟銀和OpenAI的關聯企業，其中8吉瓦集中在俄亥俄州一處由OpenAI承租的園區。公司預計未來約六年需投入1740億美元建設資料中心。

該園區簽下的是二十年長約，但按樓棟分期起租，前提包括供電設施可用、建築完工並除錯。少數大客戶包下容量減少了招商不確定性，卻無法省去開工到交付這段無租金時期。建設款與利息需先付，若首期遲遲不能收租，後續建設仍依賴外部融資，利息支出又會佔用下一期預算。一個專案的交付問題，可能拖慢整個園區擴建。

9月底，SB Energy推遲IPO推介，需回應監管追加問詢，投資人也審視其估值和對OpenAI的依賴。同期，已有運營園區的DayOne與Switch繼續籌備上市。DayOne計劃10月中旬公開提交美國上市申請，爭取11月上市；Switch預計稍晚發行。運營資產能提供租金和經營記錄，投資人不必把全部判斷押在一個大園區能否按期建成上。

Shenton Research研究負責人Ke Yan指出，投資人更看重已落實供電、正在運營或接近完工的簽約容量，以及長期付費合同。處於建設期的平台則主要依賴遠期收入支撐估值。當融資成本提高，同樣一筆未來租金能支援的前期投入會減少。如果還要持續借新資金支付施工款，融資條款就會反過來決定專案能鋪開多大。

9月30日，為資料中心提供配電、冷卻系統及安裝服務的Accelevation在納斯達克上市，發行價18美元，低於此前20至24美元的推介區間。IPO視窗尚未關閉，但企業已需在價格上讓步。

自建電源也要過審批關

Oracle被曝向機房開發方發出不可抗力通知，希望在專案無法按期投運時保留延後付款的權利。通知物件是新墨西哥州Project Jupiter園區的開發方，其中包括Blue Owl旗下企業。園區計劃2028年投運，供電配套正遇到審批阻力。Oracle強調專案仍按計劃推進，Blue Owl也表示既有財務承諾沒有變化，潛在延期時的付款責任尚無最終結論。

按照方案，園區將使用Bloom Energy的天然氣燃料電池，通過電化學反應發電，減少對公共電網新增接入容量的依賴。供電仍需穩定天然氣供應，配套管道原計劃今年9月投用，因線路許可受阻，已推遲至2027年2月。Oracle在9月14日澄清，資料中心與供電微電網是相鄰但獨立的設施，由不同公司運營。司法程序涉及微電網的空氣排放許可，並不針對機房的建築許可。機房可以繼續施工，通電卻取決於另一套審批進度。

若租戶可以延後付款，建設期資金壓力就會更多留在開發方。貸款方審查的因此不只是租期和金額，還包括起租條件、延期責任，以及擔保能否覆蓋這些風險。

9月21日，得克薩斯州州長要求州環境質量委員會暫停核發資料中心相關許可，等待電網與水資源審查。即便開發商找到客戶和電源，新增專案仍需滿足當地供電可靠性與水資源要求，預算充足不能直接換來審批放行。

DayOne也在尋找新增電源。公司9月公佈，與馬來西亞國家能源公司旗下發電企業合作，探討在雪蘭莪建設最高1.5吉瓦現場發電設施並配置儲能。方案仍待可行性研究與審批，已有運營資產不意味著後續擴建免受電力約束。

摩根士丹利9月將美國2026年至2028年的資料中心新增電力需求預測上調至97吉瓦。在計入在建容量、電網供應及現場發電等加速供電措施後，預計截至2028年仍有約33吉瓦累計缺口，替代供電方案也難以覆蓋全部建設需求。

電力裝置製造商GE Vernova在9月16日披露，已售出多個2032年交付的燃氣輪機生產檔期。公司還提到，一些專案希望五至七年後接入電網，卻尚無確定承諾。現場發電可能持續多年，裝置交期與燃料保障也成為長期約束。

10月1日，日本發電企業JERA與戴爾、AI基礎設施開發商RHAELM宣佈簽署合作諒解備忘錄，準備利用千葉的既有電廠，部署供電容量最高400兆瓦的AI基礎設施，目標在2028年前後投運。專案擬採用表後供電，依託現有發電設施減少等待新增電網接入的時間，戴爾提供標準化機架方案，RHAELM負責開發交付。供電條件較好的地點有機會提前吸引客戶和裝置合作方，仍在等待併網或燃機交付的園區，則需承擔更長的資金佔用期。

客戶與晶片商分擔資金壓力

Oracle披露，截至9月，得克薩斯州Abilene資料中心已交付總體容量的75%。在已交付園區與待建專案並行推進時，雲廠商也在要求客戶分擔前期投入。Oracle於9月10日公佈的財報顯示，最近一個財季資本開支現金支出約285億美元，同時收到約114億美元具有重大融資成分的客戶預付款。管理層表示，新增大型AI合同大多采用客戶預付或自帶硬體的安排，且這部分新合同要到2028財年或以後才影響資本開支與收入。預付款減少了Oracle採購和部署裝置時的墊資，自帶硬體則把部分GPU採購責任交給客戶。因此，雲廠商自身資本開支的變化，不能直接等同於整個專案少買晶片。客戶仍需為預付款和硬體籌資，其財務實力會繼續影響合同兌現。

GPU雲服務商CoreWeave在9月17日披露，其資產融資由長期照付不議客戶合同、GPU及其他裝置、資料中心租約等提供支援，資金隨成本發生和基礎設施部署分期提取，再用合同回款還貸，公司計劃在合同到期前完成清償。客戶信用與裝置價值一起決定融資基礎，同樣數量的GPU，背後租戶和合同不同，資金條件也可能不同。CoreWeave將機房開發與GPU安裝測試分成兩個階段，前者包括建築、電網連線及機電冷卻設施。晶片採購需要配合機房交付：過早到貨增加資金佔用，過晚又影響服務合同，分期融資要與裝置部署銜接。

SB Energy的招股書顯示，輝達已為其俄亥俄州園區初始約4.25吉瓦IT容量提供殘值擔保。約定的租戶破產或付款違約未獲補救等情形發生時，輝達可接手租約，或要求重新出租，出租失敗後可要求出售相關資產。擔保設有上限，賠付須滿足交付條件，不能覆蓋所有建設風險。軟銀和OpenAI同時是SB Energy的投資人與租戶，輝達又提供信用支援，幾家企業的角色相互交叉，有利於組織資金與訂單，也讓風險彼此關聯。招股書提示，關聯方財務惡化可能同時影響租戶付款、擔保履約和合作關係。晶片商由此承擔銷售之外的責任，多個採購主體也未必代表相互獨立的需求。

9月30日，資料中心開發運營商AIB宣佈，與AI雲服務商Nebius簽訂具有約束力的協議，提供50兆瓦IT容量。AIB此前已為美國東南部這一專案簽訂15年供電協議，對應65兆瓦電網負荷，並稱無需大規模新增電力基礎設施升級。Nebius也將電力條件列為選址的重要原因。AIB預計，初始12年合同下的客戶預付款，將與專案貸款、優先股融資一起支援大部分初期開發成本，減少普通股融資需求。供電協議幫助公司爭取到長約，長約再用於組織建設資金。電力先影響客戶選擇，再影響融資結構，並不只是投運後的運營成本。

對GPU、HBM及網路晶片供應商，已落實電力和資金的專案，可以圍繞交付日期安排採購；仍依賴後續融資的園區，更容易調整批次或延後部署。即使客戶需求不變，原本同期規劃的裝置訂單也可能分散到不同季度交付。

機房短缺給擴建提供了需求，卻沒有消除建設期的資金與交付風險。電力條件、客戶信用與融資能力拉開的差距，最終會體現在誰能先交付算力、誰能持續採購晶片上。