投行Needham分析師Laura Martin於10月2日釋出研報，將Meta約6280億美元的表外負債納入企業價值（EV）計算，認為其估值倍數應上調35%。Martin在CNBC上表示，Meta表內債務和租賃合計約1000億美元，表外負債高達6000億美元，若不將這部分計入EV，估值就被低估了35%。這一判斷直接衝擊市場對Meta的定價邏輯。

Needham的分析從會計基本原則出發：股權價值是償還債務及其他合同義務後歸屬於股東的剩餘價值，因此無論會計如何處理，不斷攀升的義務和承諾都構成股價上行的阻力，理應納入EV。具體到Meta，截至2026年6月底，其表內債務和租賃合計約1120億美元，而兩項表外負債合計約6280億美元，兩者之比高達5.6倍——賬面上每披露1美元槓桿，腳註裡還藏著5.60美元。

這兩項表外負債的構成在Meta二季度10-Q報告腳註9中有明確披露。其一是尚未開始執行的經營性和融資性租賃義務約2790億美元，涉及資料中心、託管設施及部分網路基礎設施，租期從2026年延伸至2036年，最長達30年。其二是不可撤銷的合同承諾約3493億美元，主要涉及第三方雲容量安排、伺服器及網路基礎設施投資、資料中心建設以及Reality Labs消費硬體產品，其中2026年和2027年分別到期約535億美元和817億美元。此外，Meta還有最高147億美元的雲容量或有采購義務。將上述表外負債納入EV後，Meta的EV/FY27E收入倍數從6.15倍升至8.32倍，升幅35%。

上述數字尚未反映最新動態。Meta在二季度10-Q中披露，2026年7月——即季度結束後——公司又新簽了約680億美元的資料中心租賃義務。僅一個月內，Meta新增的租賃承諾就相當於其6月底全部表內債務（約840億美元）的約80%，同時令尚未開始執行的租賃義務桶在三季度尚未結束前便擴大逾10%。Needham據此判斷，Meta表外義務在三季度呈現快速增長態勢。

這一現象並非Meta獨有。據高盛信貸策略師Amanda Lynam於8月釋出的研究，截至二季度財報季，超大規模科技公司合計追蹤到1.5萬億美元的租賃承諾，其中1.0萬億美元來自尚未開始執行的租約。由於美國GAAP租賃會計準則的特殊處理，這部分未開始的租賃承諾並不體現在財務報表中，但將在未來數年內形成實際支付義務。Lynam指出，這一處理方式可能低估槓桿水平和未來流動性需求，並預計AI相關發行人將持續承受額外的利差風險溢價。摩根士丹利會計團隊（Todd Castagno等人）在8月底將統計範圍擴充套件至輝達、博通及各類擔保和兜底安排，得出超過3.1萬億美元的表外承諾總量。據ZeroHedge追蹤，截至9月30日，超大規模科技公司表外負債已達3.8萬億美元，較6月底增加約7000億美元。

Needham原始研報存在一處值得關注的方法論缺陷：其表格對亞馬遜和谷歌母公司Alphabet的不可撤銷合同承諾均計為零，但兩家公司的財報披露並非如此。Alphabet二季度10-Q披露了7070億美元的長期採購承諾，亞馬遜則披露了1300億美元的無條件採購義務，這些承諾與Needham為Meta計入的屬於同一性質。將Needham的方法一致性地應用於三家公司後，結論發生顯著變化：Alphabet的EV上調幅度從原報的3%擴大至21%，調整後EV/FY27E收入倍數升至9.0倍，高於Meta的8.3倍；亞馬遜的EV上調幅度從9%擴大至14%；Meta若進一步納入7月680億美元新增租約、Hyperion和El Paso資料中心專案的擔保敞口（分別約460億美元和130億美元最大損失敞口）以及147億美元或有云採購義務，實際調整幅度約達42%。換言之，Meta的表外槓桿相對規模仍為三者中最高，Needham的核心判斷成立；但35%對3%的原始對比嚴重低估了谷歌的表外負債規模。在充分調整後，谷歌在EV/收入倍數上反而成為估值更高的標的。

市場是否已定價這一隱性槓桿，存在明顯分歧。支持者認為，採購承諾並非傳統意義上的債務——它們是Meta預期能夠轉化為收入的伺服器、雲容量和晶片合同。信用評級機構通常將租賃負債視同債務處理，但對採購義務一般不作同等對待。此外，Meta披露的6280億美元表外負債為未折現數字，若按現值計算，EV衝擊將有所收窄。然而，反駁同樣有力。摩根士丹利明確警示，這些合同在供應緊張時具有戰略價值，但若供需提前恢復正常，企業可能不得不為過剩產能買單，或嘗試重新談判條款。換言之，採購承諾不是債務的前提，是企業始終需要所承諾購買的東西。

自由現金流已經開始顯現壓力。據摩根士丹利，亞馬遜和谷歌的自由現金流在二季度已轉為負值，Meta預計下一季度也將步入負值區間。在債券市場，高盛資料顯示，超大規模科技公司今年債券發行規模已達2500億美元，相比2024年的不足200億美元大幅躍升；2027年預測發行量為4200億美元，且該預測尚未包含特殊目的載體（SPV）發行的資料中心融資——而這正是摩根士丹利所指出的、當前表外結構的核心組成部分。

Needham對Meta維持持有評級，其擔憂不僅限於會計層面。Laura Martin指出，Meta同時推進定製晶片、資料中心、企業AI、商業智慧體、模型API、算力銷售、智慧眼鏡等多條戰線，管理層注意力、工程人才和股東資本分散於過多方向，在6280億美元承諾的背景下，容錯空間已大幅收窄。Meta三季度10-Q預計於10月底釋出。在7月680億美元新增租約已成定局的情況下，那份腳註的走向，市場已然心知肚明。