浙商证券分析师冯翠婷在 11 月 9 日的研报中提出一个不同于市场惯常视角的判断：Anthropic 的核心约束并非持续亏损本身，而是收入端与成本端之间长达数十年的期限缺口——客户可以随时削减支出，而算力承诺已被锁定最长 20 年。

收入端的扩张速度确实罕见。据研报援引 Anthropic S-1 数据，公司收入从 2023 年的 0.41 亿美元增至 2024 年的 3.86 亿美元，2025 年进一步达到 45.85 亿美元，同比增速分别为 841% 与 1088%。进入 2026 年后加速更为明显：第二季度收入 115.55 亿美元，环比增长 144.2%；第三季度 169.56 亿美元；前三季度合计 332.42 亿美元，九个月同比增长约 1206%，已超过 2025 年全年的 7.2 倍。

收入结构以按量计费为主。2026 年上半年，按量计费收入 130.64 亿美元、占比 80.2%，订阅收入 32.22 亿美元、占比 19.8%。研报认为两者并非替代关系，而是分层叠加——订阅用户用尽额度后可自然过渡至增量按量付费，因此订阅占比在历年窄幅波动而非单向下移。驱动增长的核心是用量：Opus 5.5 使客户单任务成本较前代 Opus 5 下降约 40%，Fable 5.1 使典型工作负载成本下降约 25%，价格下行与收入加速并存，说明用量扩张幅度已超过价格下行幅度。

但收入端的合同化程度有限。截至 2026 年 9 月 30 日，Anthropic 剩余履约义务（RPO）仅 138 亿美元，其中约 75% 将在未来 12 个月内确认，相当于约 5.1 个月年化收入覆盖；同期递延收入余额 19.71 亿美元，仅相当于约 0.7 个月年化收入。研报据此判断，收入仍以即期用量为主，客户可随时增减支出，合同刚性极为有限。

成本端则截然相反。研报梳理 S-1/A 披露的八份主要合同，名义规模合计约 6570 亿美元；截至并含 2026 年 9 月 30 日之后新签的采购与租赁协议，承诺总规模约 8954 亿美元，其中约 4475 亿美元在 2030 年底前发生，其余主要集中在 2031 年至 2045 年。按刚性程度分档，真正构成约束的是不可取消或仅对方重大违约方可取消的四份合同：博通 1612 亿美元（融资租赁，含交叉违约条款）、谷歌 1145 亿美元、亚马逊 1100 亿美元、微软 449 亿美元，合计约 4306 亿美元，占名义规模的 66%。

会计处理进一步放大了约束的刚性。研报指出，算力投入主要不进资产负债表，而是直接冲减当期利润。2026 年前三季度，算力与基础设施费用 188.08 亿美元、占收入 56.6%，而新增固定资产购置仅 9.25 亿美元、占收入不足 3%。换言之，每 100 美元收入对应约 57 美元当期算力费用，且这些费用随承诺算力交付可用而增加，而非随当期需求变动——费用节奏与客户实际使用量脱钩。

研报测算，若将算力承诺按合同期限摊平，满额年化算力支出约 1150 亿至 1210 亿美元，相当于 2026 年前三季度年化算力费用的 4.6 至 4.8 倍。若维持 56.6% 的费用率，支撑该规模算力支出所需的年化收入约为 2085 亿美元，是当前年化收入水平的约 4.7 倍。

这一缺口在数字上高度不对称：收入端 RPO 覆盖月数无论以哪种口径衡量均不超过 5.1 个月；成本端仅最刚性的四份合同合计已达 4306 亿美元，且均为照付不议或补差机制，客户违约时保护极为有限。研报还指出，采购模式正由租算力转向租设备，进一步加剧支付端与确认端的时序错配——设备租赁按融资租赁处理，起付时点为设备 ready for service，若机房延迟，起付甚至可能早于算力实际可用。

融资侧虽设有配套额度，但均附严格条件。S-1 列示谷歌 200 亿美元、亚马逊 150 亿美元、博通 420 亿美元等票据融资额度，合计 870 亿美元，截至 2026 年 6 月末均零提取，且提款条件与特定收入目标或算力交付节点挂钩。研报认为，由于提取条件过于苛刻，该额度无法作为随时可调用的资金保障。

研报同时提示，Anthropic 已公开 S-1，拟于 11 月中旬在纳斯达克挂牌，其战略意义在于提供了首个经审计、口径完整的前沿模型公司公开基准，定价落地将为智谱、MiniMax 等国内模型公司提供首个可参照的海外对标，带来板块估值修复机会。在智能指数维度，研报指出前沿模型之间的能力差距已压缩至季度级别：截至 2026 年 11 月上旬，Artificial Analysis 智能指数前七个模型档位全部落在 55 至 60 分之间，首尾分差仅 5 分，单代际领先窗口已缩短至季度量级，单一模型或推理档位的领先不再构成定价权。

整体来看，该研报将市场注意力从 Anthropic 的亏损数字引向更底层的财务结构问题：当收入可以按用量随时调整、而算力账单却按多年合同刚性兑付时，公司的经营波动会被放大，对现金流管理的要求也远高于传统软件公司。这一框架对理解所有重资产投入的前沿模型公司都具有参照意义。