2026年11月5日，美股出现2020年以来最大单日跌幅：纳斯达克100指数跌6.4%，标普500跌4.36%，道指跌3.44%，费城半导体指数重挫12%，恐慌指数VIX飙升70%至28.18。个股方面，英伟达收跌9.26%，Marvell跌16.43%，美光跌17.46%，AMD跌17.26%，Lumentum跌18.68%，闪迪跌22.26%。就在前一天，市场还因美国中期选举结果落地而集体收涨，隔日反转令投资者措手不及。
作者将这次暴跌归因于正反馈式的机械抛售，而非基本面瞬间恶化。盘中摩根士丹利估算，若价格维持在当天下午一点的水平，收盘前杠杆ETF的被迫卖单至少520亿美元；野村则估算波动率控制基金的机械卖单约610亿美元。两者合计超1000亿美元的潜在卖盘传遍华尔街后，投资者抢先抛售，越跌越卖、越卖越跌，形成自我强化的踩踏。杠杆ETF每日收盘前须调整至目标杠杆比例，波动率控制基金则按目标波动率动态降仓，这类规则化交易在下跌中放大了抛压。
文章随后将视线拉回历史。上周最受冲击的个股之一是Marvell与Lumentum：11月2日Marvell宣布收购Lumentum，交易全部以增发股票完成、不含现金对价，对价浮动风险叠加整合与监管不确定性，两家公司股价双双暴跌逾20%，四个交易日内累计跌去近四成。Lumentum的前身JDSU曾是全球光通信龙头，2000年市值超1500亿美元，互联网泡沫破裂后股价暴跌99%，2015年分拆为Lumentum与Viavi Solutions。这段历史让市场对光通信板块的估值波动格外敏感。
在作者看来，2000年互联网泡沫是被多根针先后刺破的：美联储在1999至2000年密集加息，基准利率从4.75%升至6.5%；美国在线收购时代华纳让投资者看清估值荒谬；2000年3月10日纳指触及5048点，《巴伦周刊》随后以封面文章《燃烧殆尽》质疑互联网公司缺乏营收模式；微软被裁定违反反垄断法；此后安然、世通财务造假接连曝光。纳指最终在2002年10月跌至1114点，累计跌幅77%。
回到当下，文章列出几类可能刺破AI泡沫的“针”。其一是货币政策：2026年9月16日美联储加息25个基点，联邦基金利率升至3.75%～4.00%，为2023年7月以来首次加息，市场预期12月可能继续加息。其二是投资大咖的警示：电影《大空头》原型迈克尔·伯里将当前AI热潮与2000年互联网泡沫类比，认为英伟达好比当年的思科，并指出云厂商举债建数据中心、AI商业回报不足以支撑投入，泡沫可能以“千刀万剐”方式逐步出清。顶点资本的阿普尔夫·阿格拉瓦则指出，AI产业链利润高度集中于底层芯片，英伟达一家占AI行业毛利润总额的79%，而应用层仅占7%，其中75%归属OpenAI与Anthropic，形成头小底大的倒金字塔。
其三是科技巨头的债务压力。摩根士丹利等团队指出，谷歌、Meta、亚马逊为参与算力军备竞赛，资本开支超过经营现金流，自由现金流转负，被迫大规模举债。2026年三季度末谷歌长期债务达1251亿美元，2025年底仅465亿美元；Meta长期债务809亿美元，去年底为587亿美元；亚马逊长期债务1731亿美元，去年底为656亿美元。存量债务利率多在2%～3%，但新发债利率已升至4.6%～5.0%，长端可达5.7%～6.9%，付息成本上行。摩根士丹利还测算，五大云厂商加芯片企业的表外采购承诺合计超3.1万亿美元。
其四是产业链循环交易。独立研究员Shanaka Anslem Perere最早提出AI产业链存在资金闭环、账面虚增营收的问题；国际清算银行也在报告中讨论过类似模式，并将其类比为互联网泡沫时期朗讯、北电向客户提供设备融资的做法。文章举例：英伟达累计向CoreWeave投入超20亿美元，持股约10%～11.5%，CoreWeave依托背书举债350亿美元采购GPU；微软向OpenAI投入130亿美元获约27%股权，OpenAI承诺未来采购2500亿美元Azure算力；亚马逊、谷歌、微软对Anthropic的股权投资合计最高475亿美元，Anthropic则签下超2694亿美元的长期算力采购承诺。链条最终都落在真正付费的AI使用者身上。
文章最后指出，AI与互联网泡沫存在底层差异：当前科技巨头主业现金流充足，举债是主动选择而非被动困境；亚马逊表内债务营收比约31%，谷歌约20.8%，苹果约20.3%，均低于当年朗讯泡沫高点时的41.4%。但作者也提醒，Anthropic的IPO将是公开市场检验AI循环交易模式的关键测试，其最初目标估值2万亿美元，受板块回调影响市场预期已下调至1.5万亿美元；OpenAI则宣布2026年放弃上市。是泡沫总会破，不是泡沫就不怕针刺——这是文章留给读者的开放判断。