高盛三位资深人士在10月29日录制的播客节目《The Breaks of the Game》中系统复盘了AI资本开支叙事的演变，核心判断是：AI基础设施投资的增速峰值已近在眼前，市场对AI主题的定价正从“只往好处想”的单边乐观，转向“好坏两面都要算”的双向博弈。参与对话的包括高盛全球对冲基金覆盖主管Tony Pasquariello、全球风险主管Josh Schiffrin，以及高盛研究部高级顾问Dominic Wilson。
Dominic Wilson直言，AI已从一个“超级充电主题”过渡到“更常规的叙事”，增长率的峰值“大概率已相当接近”。他强调，这说的是增速峰值，并未断言资本开支的绝对规模会下降。Wilson拆解了三条同时出现的线索：市场价格已包含很乐观的预期；投资增速的峰值临近；为这轮投资融资的信贷需求开始在市场上留下痕迹。三条叠加，主题就从“信就行”变成了“得算账”。
Wilson进一步列举了三个具体裂缝。其一，超级科技公司的信用融资需求带来信用利差压力，“时隐时现，但确实存在一定的跑输”。其二，超级科技公司的变现路径上“仍有问号”。其三，盈利端表现出现分化，而非此前整齐划一。他的结论是，当主要故事的增长率见顶、利率上行、信用利差走阔同时出现，感觉就像是一个更常规的叙事——它曾经是一个超级充电主题，持续了大概三年，现在风险的天平更加两面。
市场层面的印证来自指数表现。标普500指数在过去六个月基本原地踏步，纳斯达克同样如此。Tony Pasquariello指出，本轮财报季“表面上还不错”，但前瞻盈利的上修幅度远不及此前Q1、Q2时期，“足以守住阵线，但不足以再次点燃突破行情”。他提到，二季度财报期间投资者曾意识到今年盈利增长可能异常强劲，预期随之大幅上修，而本轮财报没有重现这种效应。全年盈利增长最终可能很可观，但今年的数字已基本被市场消化。
利率路径构成另一条主线。Josh Schiffrin对美联储10月会议的解读整体偏鸽，认为市场当前的加息定价存在高估。他的基准情景是：12月再加息一次，此后或许再加一次，但最终的加息次数很可能少于市场当前预期。他提到，市场当时大约定价了60到65个基点的进一步加息，而他倾向于认为12月那次很可能就是全部。Schiffrin还指出，美联储从2027、2028年起将把政策声明频率从每年八次缩减至七次，但他认为这不会对市场产生重大影响。
Dominic Wilson在利率问题上与Schiffrin判断高度一致。他指出，此前利率上行的部分原因在于，10年期远期OIS利率一度触及5.20%左右，已非常接近过去20年政策利率周期的峰值；若以此作为10年后的中心点，市场已建立了相当多的风险溢价。他认为，AI叙事的动摇也在通过“增长担忧”渠道压低收益率。
宏观风险排序上，两位风险主管的判断出现有趣的分歧与互补。Schiffrin将中东局势升级列为最大的近期增长风险：一旦冲突升级、能源价格再度上涨，这是最大的增长威胁；反之若局势缓和、油价回落，则对股票和债券整体有利。Wilson则从另一个角度切入，认为市场已为伊朗地缘政治风险建立了相当多的风险溢价，油市中存在真实的风险溢价，因此“不升级”的尾部风险反而是当前最被市场低估的机会。他的具体情景是：如果中期选举过后两三周内没有出现重大升级，市场会发现这比它所担忧的路径要好，因为预期已经建立，即便没有实质性进展，仅仅是没有新的坏消息就已足够。
在年底最高确信度交易上，Schiffrin明确指向“做多全球前端利率”，覆盖美国、欧洲和英国，理由是各主要央行的实际行动将少于市场定价，而信用市场一旦出现波动，也会为前端利率提供下行通道。Pasquariello则对整体格局做出总结：过去六个月，宏观层面的利率、能源和信用构成逆风，而盈利“守住了阵线”。他的结论是，如果Schiffrin和Wilson的判断正确，年底前股市或许能走出一段“不错的滑行路径”，但领涨的可能是“不同类型的股票”。
整体来看，高盛这期对话传递的信号是：AI作为市场主线并未消失，但其定价逻辑正从信仰驱动转向基本面与融资条件驱动。对AI产业链而言，增速峰值的临近意味着市场将更关注资本开支的落地节奏、变现路径的清晰度以及信用市场的承受能力，而非单纯追逐投资规模的扩张。