AI算力订单还在增长，但为这些订单买单的钱，正变得越来越难安排。10月28日，谷歌母公司Alphabet公布的三季度财报显示，当季经营活动产生约423亿美元现金，而购置设备和物业的支出达到约514亿美元，自由现金流为负约91亿美元。搜索、广告和云业务仍在增长，但经营现金流已不足以覆盖资本投入。这并非个例，一批以GPU为核心资产的新云服务商，正面临更直接的融资约束。

新云服务商如CoreWeave、Nebius，主要靠采购GPU对外出租算力。它们的扩张速度高度依赖外部资金。10月22日，英伟达CEO黄仁勋谈及这一群体时表示，算力需求极其旺盛，服务能力也很强，缺少的是营运资金；AI多个领域同时扩大投入，资金需求已超过可获得的资本。三天后，马斯克给出了更悲观的判断，称过去几周债务市场几乎不再向缺乏AI数据中心以外大规模收入的公司提供资金，并预言两百多家新云将经历大规模倒闭与整合，只有少数能够生存。

资金压力在具体案例中清晰可见。CoreWeave今年6月发行的一批债券，发行时收益率约9.7%，到10月中旬，随着交易价格下跌，市场收益率已升至约15%。投资者要求更高回报来承担信用风险，公司后续发债或再融资可能面临更高成本。其二季度账目显示，经营活动现金净流入约6.79亿美元，购置设备和物业支出却达64.22亿美元；同期净利息费用约6.4亿美元，相当于营收的四分之一。公司回应称，多数债务有长期客户合同支撑，二季度末待履行合同对应收入达1040亿美元，三季度初又新增250亿美元承诺。但新增采购仍需持续筹资，贷款人若要求更高回报或更多担保，扩张的经济性就要重新计算。

这种压力也传导至芯片供应链。台积电CEO魏哲家在10月15日法说会上表示，公司会考虑云厂商资本开支、财务状况等因素，并与终端客户交流。晶圆代工厂的直接客户是芯片设计商，但先进制程和封装产能需要提前安排，设计商的需求最终仍要由终端买家的投入支撑。核查买家财务状况，有助于台积电判断需求可持续多久。

面对资金缺口，芯片厂商开始以不同方式参与筹钱。英伟达在部分项目中为算力容量提供最低收入承诺，让金融机构有依据支持项目建设，运营商可将算力出售给第三方，满足条件后英伟达参与收入分成。10月28日披露的交易信息显示，印尼算力平台Zankore正为31亿美元GPU贷款引入更多参贷银行，其与英伟达的六年协议包含收入分成和信用支持，涉及首批100MW设施中尚未售出的算力容量。博通则参与到模型公司Anthropic的资金安排中：10月26日，博通与金融伙伴宣布一项630亿美元融资交易，由新设项目公司购买定制AI加速器及网络设备，再出租给Anthropic，预计2027年开始交付。博通提供设备残值支持，10月27日监管文件显示，全部机架部署后其最高潜在责任约430亿美元（未折现口径），该责任随机架交付而增加、随Anthropic支付租金而减少。

并非所有买家都面临同等约束。马斯克看衰新云融资的第二天，SpaceX便宣布获得约400亿美元GPU融资租赁承诺，由Apollo管理的实体购买GPU及相关设备再出租给SpaceX，预计2027年上半年随设备交付分批起租。马斯克强调SpaceX拥有投资级信用以及星链和发射业务收入，这与主要依靠GPU租金偿债的新云形成鲜明对比。成熟业务提供的现金也让大云厂商保有更大余地：微软10月28日披露，截至9月底的季度经营现金净流入580亿美元，资本支出394亿美元，自由现金流仍有186亿美元，并预计2026自然年资本开支约1700亿美元。Alphabet同期则通过普通股和高级无担保票据净筹资约411亿美元，经营现金流未覆盖资本投入，并未阻止其继续从资本市场取得资金。

新云之中，拥有大客户合同的企业也能获得融资支持。10月22日，Nebius与花旗签下35亿美元融资额度，用于数据中心建设、GPU采购等，公司表示手中超过400亿美元、来自投资级客户的长期合同可支持后续资产融资，相关客户包括微软和Meta。10月27日，HIVE旗下BUZZ Alpha Cloud公布约1.29亿美元、固定年利率9%的三年贷款，用于采购GB200集群，计划以Cohere三年合同收入偿还，贷款覆盖购置成本约八成。

整体来看，芯片大买主并未集体陷入资金枯竭，但持续扩大采购正在考验各自的筹资能力。成熟业务收入、长期客户合同以及供应商支持，决定了不同买家还能以什么条件继续投入。对芯片产业而言，需求规模之外，付款能力与采购可持续性正成为同样关键的变量。