英伟达与AMD最新一季财报双双超出市场预期，两家公司也都表示AI需求跑在供给前面。但年内股价表现却几乎相反：据24/7 Wall St.评论，AMD股价年初至今上涨164.48%，英伟达仅上涨14.83%。该媒体认为，这一落差并非业绩优劣所致，而是市场对两家公司增长引擎的定价方式不同。

先看体量与增速。英伟达当季营收962.2亿美元，同比增长105.8%；AMD营收115.4亿美元，同比增长50.1%。英伟达数据中心业务收入890.2亿美元、同比增长117%，其中网络业务单独达到403.1亿美元、同比增长138%。评论据此判断，客户买的不只是GPU，而是包含交换机在内的整套AI工厂。英伟达的Vera Rubin已从8月开始量产发货，但供给仍是增长瓶颈。黄仁勋表示，需求远大于70%，而供给只能让其有把握交付70%。

AMD方面，数据中心收入增长107%至67.2亿美元，已占公司总营收的58%，业务结构变化推动非GAAP毛利率升至56%。EPYC服务器芯片连续第五个季度创下纪录。苏姿丰称，Helios机架的需求跟踪情况好于最初预测。弱点在游戏业务，收入下降31%至7.79亿美元，反映当前主机周期步入尾声。

两家公司的关键差异在于商业模式。英伟达以Blackwell Ultra和Vera Rubin为主要增长引擎，并拿下AWS新增200万块GPU的承诺；AMD则靠EPYC CPU与Instinct GPU双线并进，Helios获得Anthropic最高2吉瓦的承诺。毛利率上，英伟达非GAAP毛利率为75.0%，AMD为56%。英伟达的隐忧是前景中不含中国，AMD的隐忧则是游戏业务下滑。

黄仁勋对定制芯片竞争不以为意，称许多XPU是面向单一云或单一服务的推理专用芯片，而英伟达是平台。英伟达也在动用资产负债表，已向先进AI实验室投入近500亿美元。黄仁勋提到，批评者称之为循环融资，他本人也有部分担忧，因为应收账款周转天数已从45天延长至60天。

AMD同时销售CPU和GPU，并预计2027年数据中心业务将翻倍以上。公司称Helios每美元可产出的token比竞争对手多出至多30%。但首席财务官Jean Hu提醒，数据中心AI毛利率略低于公司平均水平，意味着GPU增长越快，毛利率提升可能越慢。

接下来的观察点集中在成本与产能。英伟达预计第三季度营收1080亿美元，且不含中国数据中心计算收入；由于内存成本上升，预计第四季度毛利率将触底于71%至72%。英伟达还面临一项竞争调查的消息。对AMD而言，评论关注两件事：Helios良率能否按计划改善，以及第三季度营收能否接近130亿美元的指引。

估值层面，英伟达市盈率约43倍，AMD接近213倍。评论认为，AMD的定价已提前计入Helios大规模出货顺利兑现的假设。分析师将AMD 2027年每股收益共识从90天前的13.4921美元上调至15.7629美元。英伟达的支撑来自75.0%的毛利率和单季213.4亿美元的自由现金流；AMD的支撑则来自一次复杂机架产品发布的执行。若Helios顺利放量且毛利率守住56%，AMD的叙事会更有说服力。