Anthropic 的 IPO 招股书（S-1）揭示了一个反直觉的事实：在这家 AI 公司上市中获利最丰厚的，可能不是那些早早下注的风投，而是作为战略投资人的科技巨头亚马逊。
根据 S-1 文件，Menlo Ventures、红杉、Sound Ventures 和 Spark Capital 等风投机构持有的 Anthropic 股份预计在上市后能带来数十亿美元回报，但没有任何一家持股达到 5%——这是进入主要股东名单的门槛。在典型的科技 IPO 中，领投的风投通常持有两位数的百分比股份，Anthropic 的情况之所以不同，核心在于其体量：在 9650 亿美元的私募估值下，1% 的股份就价值近 100 亿美元。据彭博此前报道，Menlo 约 140 亿美元的持仓也仅占公司约 1.5%。
真正的大头流向了战略合作伙伴。亚马逊是最主要的受益者。亚马逊最早在 2023 年承诺向 Anthropic 投资最多 40 亿美元，此后又追加了数十亿美元。与直接拿股权不同，亚马逊将大部分投资设计为可转换票据——一种在 IPO 或出售时转为股份的债务工具。S-1 显示，截至 6 月 30 日，亚马逊持有的可转换票据本金余额为 62 亿美元，这构成了 Anthropic 的全部债务负担。
但随着 Anthropic 估值在后续融资轮中飙升，这些票据未来转换成的股份价值大幅膨胀。亚马逊自己的文件显示，截至 6 月 30 日，其票据持仓估值已达 979 亿美元。票据价值上升，也迫使 Anthropic 在账面上记录不断增长的负债：该公司在利润表中将相关调整列在“可转换票据、衍生负债和 SAFE 的公允价值变动”项下，2026 年上半年该项合计达 724 亿美元。这笔费用是非现金性质的，意味着没有资金实际流出公司。
S-1 显示，亚马逊的票据最多可转换为 18.4 亿股，但一项上限将亚马逊的持股限制在 Anthropic“部分稀释”后股数的 12%——该口径计入了一些尚未发行的股份，如股票期权。亚马逊可以放弃这一上限。无法转换的票据将继续存续，并在后续季度按同样限制转换。
票据只是亚马逊持仓的一部分。根据亚马逊截至 6 月 30 日的季报，该公司第二季度还向 Anthropic 投资了 100 亿美元的非投票优先股（一种股权）。亚马逊是在 Anthropic 最近两轮融资中各投入 50 亿美元完成这笔投资的。加上 2023 年至 2025 年间投入票据的 80 亿美元，亚马逊对 Anthropic 的总投资额约为 180 亿美元。
除了股权增值，亚马逊还将持续从 Anthropic 获得可观收入。Anthropic 已承诺未来 10 年在 AWS 上支出至少 1100 亿美元。谷歌同样将从 Anthropic 上市及其云服务协议中获得巨大收益。据《纽约时报》援引的法庭文件，截至去年年初，谷歌持有 Anthropic 约 14% 的股份，此后又追加投资，包括 4 月的 100 亿美元。不过，谷歌可能在后续大规模融资轮中被稀释——PitchBook 分析师 Harrison Rolfes 向 TechCrunch 估计，其当前持股更接近 5.6%。谷歌还锁定了 Anthropic 到 2033 年至少 1140 亿美元的云服务承诺。
S-1 本身也提示了这种结构的潜在张力：部分云服务商同时也在开发竞品 AI 模型，它们与 Anthropic 的利益未必总是一致。对于关注 AI 产业的投资者而言，这份文件清晰展示了模型公司与算力供应商之间“投资+采购”深度绑定的资本格局——风投赚的是估值倍数，而科技巨头赚的是股权增值与长期云收入的叠加。