10月20日，软银5年期信用违约互换（CDS）价格升至432个基点，创下2022年11月以来最高水平。CDS本质是债务违约保险，价格越高意味着投资者为防范违约风险付出的代价越大。这一指标显示，市场对软银信用风险的担忧已升至近四年高位。

与此同时，软银创始人孙正义并未放慢AI投资步伐。本月初，软银完成对OpenAI的新一笔100亿美元投资，累计投入达到646亿美元，持有约13%的股份。为筹措资金，软银在9月发行了总额约111亿美元的美元及欧元债券，其中一笔45亿美元、2034年到期的美元债券年票息高达9.75%，创下软银发债史上的最高票息。作为对比，谷歌母公司Alphabet今年8月发行的一笔2033年到期债券票息仅为5.2%。

软银的股价也已较今年6月高点跌去超过一半。在日本主要企业中，软银的CDS价格高居第一，比排名第二的日产汽车高出130多个基点。

一些长期关注软银的分析师对其策略表达了担忧。MST Financial分析师David Gibson将软银比作轮盘赌，称其过去是在赌桌上押很多个数字，现在只押红色或黑色，要么全输要么全赢。英国资产管理公司Marlborough的固定收益投资组合经理James Athey表示，软银的投资策略过于激进和集中，即使考虑高收益债券，他也不会首选软银。另一位分析师Amir Anvarzadeh则认为孙正义此次赌注比以往任何时候都大，并建议投资者做空软银股票。

软银管理层则有自己的逻辑。愿景基金管理公司负责人Alex Clavel解释称，借钱很大程度上是因为不想出售那些相信会继续升值的资产。在管理层看来，OpenAI未来的升值空间足够大，即便融资成本接近10%仍然值得。

软银的扩张并未止步。9月底，它完成对数据中心投资管理公司DigitalBridge约31亿美元的收购；此前已同意以约53.75亿美元收购ABB的机器人业务。近期，软银还在初步洽谈收购美国安保巨头Allied Universal，潜在股权估值最高约180亿美元，算上债务交易总价值可能达300亿美元。

从财务数据看，软银尚未到山穷水尽的地步。截至今年6月底，其持有的投资资产价值约83.11万亿日元，净负债10.81万亿日元，贷款价值比（LTV）为13%，远低于其设定的25%管理上限。但彭博行业研究信用分析师Sharon Chen预计，截至2027年3月底的财年，软银现金净流出至少60亿美元，若继续扩大AI投资或完成Allied Universal收购，LTV可能逐渐逼近上限。

软银的困境并非孤例。华尔街正掀起一股购买AI相关企业违约保险的热潮。摩根士丹利统计显示，今年7月，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通和英伟达等公司的CDS平均每周交易规模还不到20亿美元，到9月已超过90亿美元。2026年以来，AI相关企业通过发债、私人信贷等方式累计融资约4660亿美元，而去年同期仅为1010亿美元。部分股票基金和多资产基金开始利用CDS对冲AI股票下跌风险。

同一天，《华尔街日报》披露了Anthropic的IPO招股书草案。今年上半年，Anthropic录得807亿美元账面净亏损，其中720亿美元来自可转换票据等融资工具价值变动的会计费用。更值得关注的是算力支出：上半年在算力和基础设施上花费近90亿美元，已超去年全年的73亿美元；未来数年算力支出规模可能达7500亿美元，其中超过6000亿美元涉及已签订协议。尽管上半年营收增长至163亿美元，但庞大的长期算力承诺仍将考验其现金流。

以英伟达投资的云计算公司CoreWeave为例，它通过大量借债购买GPU、建设数据中心，再将算力出租给微软等客户。随着市场对AI债务风险的担忧升温，CoreWeave股价在10月持续暴跌，截至10月23日累计跌幅接近40%；其5年期CDS报价突破1100个基点，部分债券收益率升至16%左右。

标普全球数字基础设施负责人Mark Habib警告称，大型科技公司承担的AI相关债务和义务可能比外界已知的更多，部分风险并未充分反映在公开财务数据中。不过标普目前并未因此要求普遍下调科技巨头的信用评级。

这些公司的债务并不由同一主体承担，但投资回报都不同程度依赖AI市场持续增长。如果未来收入不及预期，模型公司可能难以承担巨额算力合同，数据中心运营商融资能力可能受损，投资机构则面临资产贬值和融资成本上升的双重压力。一家公司的麻烦可能沿着资金和合同关系逐渐传导。

孙正义相信OpenAI会继续升值，相信AI最终能创造远超今天投入的财富。这个判断或许会被证明是对的，但即使AI最终成功，也不意味着每一个押注它的人都有足够的钱撑到那一天。