摩根士丹利Nicholas Lentini团队在最新研究报告中，把数据中心租赁纳入统计口径后，将超大规模云服务商（hyperscaler）与新兴云服务商（neocloud）2027年的AI计算投资总规模上调至约1.58万亿美元，比单纯按现金资本开支计算的口径高出约14%。报告同时给出三年路径：2026年、2027年、2028年AI总资本开支分别约为9800亿美元、1.58万亿美元和1.81万亿美元，同比增速分别约为100%、60%和14%，意味着2026至2027年间的投资增量高达约7000亿美元。

这份报告的核心问题意识在于会计口径。超大规模云服务商通过租赁方式获取数据中心，经济实质上等同于债务融资购置资产，但这类支出既不体现在现金流量表的资本开支科目下，也不纳入管理层的资本开支指引。摩根士丹利据此认为，传统资本开支预测已越来越难以还原资本投入的全貌，而市场也因此长期低估了AI实际投资规模。研究显示，超大规模云服务商已披露逾1.1万亿美元尚未启动的租赁承诺。

租赁资本开支因此被这份报告称为一笔“影子账单”。摩根士丹利首次系统引入相关预测，估算2027年租赁资本开支达1950亿美元，2028年进一步扩大至2460亿美元。从单家公司看，2027年甲骨文贡献最大，达572亿美元，其后依次为微软（453亿美元）、META（372亿美元）、亚马逊（284亿美元）及谷歌（266亿美元）。

在投资回报方面，摩根士丹利对这批投资持乐观态度，估计新增计算容量的投资回报率（ROIC）在25%至50%之间。报告还测算了两种业务模式：GPU租赁（IaaS）可实现60%至70%的边际EBIT利润率及25%至40%的ROIC；模型API业务的增量EBIT利润率可超70%，ROIC最高可达63%。

从资本开支流向看，摩根士丹利以自下而上的方式，将1.58万亿美元追踪至约50家公司的营收，覆盖科技、通信服务、工业、能源及海外ODM等板块。按其测算，约65%的AI资本开支最终流入标普500成分股营收，其中英伟达一家占据流入规模的约三分之二。报告还指出，这1.58万亿美元资本开支将直接带动标普500指数约5%的2027年营收，并贡献约25%的营收增速；被其归类为AI核心受益者的“使能者”（Enablers）与“采用者”（Adopters）合计将驱动标普500指数78%的2027年盈利增长。

分板块看，AI芯片、内存、网络及ODM获得最大份额，英伟达、三星、SK hynix及美光合计拿走其中绝大部分。芯片层面，摩根士丹利认为英伟达具备最佳风险回报比，理由是公司正处于新一代产品周期爬坡早期，Fenyman平台有望推动每GW算力对应营收超过500亿美元，且当前估值约15倍FY28 EPS，具备估值扩张空间；博通亦受益于定制硅业务扩张，预计2028年XPU市场规模将突破1万亿美元。内存层面，报告称DRAM已成为AI建设的关键瓶颈，但相关股票仅以约3倍NTM市盈率交易，隐含增长溢价几乎为零，并判断内存周期将于2026年四季度进入后期，价格涨幅趋于温和。网络层面，每增加1美元超大规模云服务商资本开支约对应0.25美元的网络营收，预计2027年网络总营收约3740亿美元，英伟达（网络业务）、博通、Innolight及Arista Networks预计位居前列。设计软件层面，定制硅投入为Synopsys和Cadence提供增量机会。

电力与工业环节同样被点名。摩根士丹利指出，AI资本开支对工业板块的传导集中于电力供应与冷却设备，GE Vernova燃气轮机已售罄至2029年，售价从2020年代初的每千瓦1000美元涨至目前的每千瓦3000美元，数据中心相关订单已占其管道订单约三分之一；INIO与BE则分别受益于高速往复式发动机及燃料电池需求。

融资端的压力则呈现明显分化。摩根士丹利估计2027年将是预测期内现金流赤字最大的一年。超大规模云服务商今年以来已发行约2550亿美元无担保债券，约占全年预估资本开支的30%，但10年期债券全价收益率较2025年底上升约100至180个基点。报告将融资主体分为两层：高评级的亚马逊、META、谷歌、微软目前利息覆盖倍数约30.7倍，即便2027年新增发债4000亿美元，覆盖倍数仍可维持在11.9倍，对融资成本基本不敏感；而低评级主体（甲骨文、SPCX）覆盖倍数仅约4倍，若同期新增发债1200亿美元，覆盖倍数将降至约1.8倍，面临较大融资约束。新兴云服务商主要依赖项目层面融资及可转债，是对融资成本最敏感的群体，通常需要借助高评级交易对手的信用支持来获取融资。报告还预计2027年发债期限将向短端倾斜，芯片和服务器因现金流产生速度较快，更适合以资产支持融资及私募形式匹配。