AI相关融资的信用风险究竟是一个行业性问题，还是集中在个别公司身上？德意志银行研究院用一张图表给出了自己的答案。

该行将美元投资级和高收益指数中每一只债券的收益率与到期期限绘制成散点图，并把其中的AI相关企业标上颜色。结论是：至少目前，与信用市场其他部分相比，AI相关融资成本并不算高得离谱，但在收益率曲线的远端，利差正在扩大。

AI信贷被划成三个梯队

在投资级市场，德银报告显示，AA评级的AI巨头——Meta、Alphabet、英伟达、亚马逊——收益率处于投资级阵营的底部甚至更低，短端融资成本约为5–5.5%，市场仍赋予它们接近主权级的信用待遇。

BBB评级的AI企业——甲骨文和SpaceX——在10–12年久期上的收益率集中在8–8.5%左右，处于投资级分布的顶端，比大多数同久期债券高出约150–200个基点。

在高收益债券领域，AI相关企业债券大多为BB级，收益率普遍处于7%–11%的中间区间。唯一的例外是BB+评级的CoreWeave：其四个月前发行的2032年到期无担保债券，交易价格已跌破面值的80%，这一水平传统上被视为陷入财务困境的门槛；其五年期信用违约互换（CDS）周三飙升至1118个基点。

德银也列出了看涨理由：作为新云厂商，CoreWeave依靠四到六年的照付不议合同出租算力，手握超过1000亿美元的积压订单，其中约三分之二的客户是微软、Meta、IBM和卡特彼勒等投资级大厂。但面对CDS市场给出的逾六成违约预期，债券投资者显然更忌惮其高杠杆，而非买账这份客户名单。

甲骨文被列为关键风向标

德银报告最核心的看点是接下来该警惕什么。该行警告，这种担忧可能演变成自我实现的预言，并波及其他AI相关企业，其中一个关键风向标正是甲骨文。

德银指出，甲骨文可能是关键风向标之一，其五年期CDS利差在过去两天飙升了36个基点，昨日已达288个基点。一旦其BBB评级遭下调，仅限配置投资级债券的机构投资者将面临被迫抛售的压力。

这才是真正的尾部风险。CoreWeave本就身处垃圾债泥潭，其买家早已做好承担高波动的准备；但甲骨文卡在投资级的最底端，持有其债券的基金受限于风控条款，一旦评级跌入垃圾级就必须清仓。像甲骨文这种体量的“堕落天使”，触发的将是一场踩踏式的强制抛售，而非温和的重新定价。

久期错配：债务还没到期，芯片可能已报废

德银的第二项警告直指AI建设融资机制的核心：期限溢价会随久期延长而增长。高端GPU芯片的折旧周期约为四到六年，这与合同期限相符，但其融资期限却更长。换言之，债务还没到期，作为抵押品的芯片就可能已经沦为废铁。这正是利差在收益率曲线远端拉大的原因：债权人被要求用十年期的资金，为寿命仅四年的资产买单，而现在他们开始要求更高的风险补偿。

借贷规模还在加速扩大。德银指出，随着资本支出超过经营现金流，那些规模最大的人工智能公司正越来越多地转向债务市场。Meta需要为其计划在路易斯安那州建设的5GW Hyperion超级集群筹集资金，成本约为500亿美元。与此同时，芯片制造商博通已开始向人工智能实验室提供贷款，透明度较低的私募信贷和表外数据中心投资工具也在不断增长。

结语：从边缘溃堤的历史规律

德银的最终结论，与高盛的Rich Privorotsky周四的感叹不谋而合：随着人们进入一个由债务而非单纯自由现金流驱动的资本支出周期，信贷价格的走势必须被越来越重视；虽然人工智能领域的融资成本总体上并不惊人，但在边缘地带却存在令人担忧的迹象。

从历史来看，每一场信贷危机都是从边缘溃堤的。2007年时，次贷危机也曾被认为完全可控。德银图表清晰地表明，市场已经将AI阵营划为三个等级：以接近国债利率融资的AA级巨头、需额外支付1.5–2个百分点“AI税”的BBB级借款人，以及定价已反映违约风险的新兴新云企业。

关键在于中间那一类能否撑住。如果甲骨文失去BBB评级，德银警告的强制抛售就会将边缘地带的暗流直接引爆为投资级市场的核心风暴。届时，所谓整体尚未失控的安慰剂将彻底失效。市场需密切紧盯甲骨文的CDS走势以及各大评级机构的一举一动。