台积电公布第三季度营收同比增长51%，但芯片股周四依然下跌。市场情绪被两件事压住：布伦特原油跳涨4%至104美元，10年期美债收益率升至5.33%，投资者担心靠债务融资支撑的AI建设热潮可能正在见顶。CNBC《Mad Money》主持人Jim Cramer在X上直言，油价和利率只是借口，真正被用来论证的是数据中心支出见顶、所以抛售半导体。

但以追踪AI芯片为业的人并不认同这个时间点。研究机构SemiAnalysis创始人兼CEO Dylan Patel在《Big Technology Podcast》节目中，被主持人Alex Kantrowitz问及AI建设规模究竟有多大时，第一反应是市面上的估算「数字太低了」。他给出的判断是：明年「美国全境的资本开支将在2万亿美元量级」，且这不只是数据中心和芯片，还包括人们正在投资的整条供应链。

支出本身也还没有放缓迹象。Kantrowitz引用SemiAnalysis旗下GPU云排名ClusterMax 3.0作者Jordan Nanos的研究指出，超大规模云厂商的资本开支在2026年第三季度增速为116%。这笔钱正沿着供应链往下落：台积电营收从2021年的1.59万亿新台币增长到2025年的3.81万亿新台币，期间仅有一年下滑；而2026年跑得更快，1月至9月销售额已达3.90万亿新台币，同比增长41%，已超过2025年全年。

对英伟达而言，分析师预计其营收将从截至2026年1月财年的2160亿美元，增至本财年的4120亿美元，再在截至2028年1月财年攀升68%至6920亿美元。把6920亿美元除以Patel所说的2万亿美元，英伟达预期销售额大约相当于其看到支出的三分之一。这是粗略估算，因为英伟达面向全球销售，而Patel的数字只覆盖美国资本开支，且包含建筑等各类投入。要让这些预期成立，Patel所说的2万亿美元必须兑现，而他坚称会兑现。

估值层面，在周四下跌之前，英伟达的远期市盈率为19.6倍，不到其五年均值36.5倍的一半，距离9月14日触及的17.5倍低点也不远。换言之，市场已经在为「繁荣终结」定价。

看空方最有力的论据恰恰也来自SemiAnalysis。当Kantrowitz问增长是否会从此放缓时，Nanos表示，他认为「到明年年底肯定会触及极限」。在10年期收益率高于5.3%的背景下，投资者可能只是提前为那个顶点定价。但「明年年底」正是Patel所描述的2万亿美元那一年的尾声。一只远期市盈率19.6倍的股票，定价方式却像是那些极限已经到来。

因此对英伟达来说，真正重要的数字是2万亿美元。如果这笔支出兑现，分析师给出的截至2028年1月财年6920亿美元营收就显得可达，股价相对自身历史也显得便宜。油价和利率会左右短期股价，Cramer称其为借口有其道理。当然，Nanos所说的极限也可能比他预期更早到来，第一个检验点就是未来几周超大规模云厂商陆续公布的三季度业绩。