Trefis 团队在 9 月 24 日发布的评论中提出一个观察角度：英伟达当前股价约 225 美元，对应过去十二个月调整后盈利约 28.3 倍。这里的「调整后」指在净利润基础上加回股权激励费用，与分析师做预测时使用的基础大体一致。对于一只接近 52 周高点的股票，这个倍数看上去并不便宜。

但该评论认为，静态倍数忽略了分析师已经计入的增长预期，而这部分增长能否兑现，取决于英伟达能供应多少芯片。

按分析师对 2027 财年的盈利预期，同样的股价对应约 24.1 倍；按 2028 财年预期，则降至约 14.5 倍。价格没变，变的是市场预期这些价格能买到的盈利。

英伟达预计 Vera Rubin 将是公司历史上放量最快的产品。管理层给出的收入机会是：搭载 Vera Rubin 时，每吉瓦容量对应约 400 亿美元收入，而 Blackwell 对应约 250 亿美元。该平台已于 8 月开始量产出货，来自各大超大规模云厂商、AI 云和系统 OEM 的采购订单均已到位。

那么，英伟达与这些预期盈利之间还隔着什么？

管理层对 2028 财年给出的收入增长指引约为 70%，这是公司首次给出整整一年的前瞻指引。该指引并不依赖寻找更多需求。CEO 表示需求远高于 70%，是供应把指引限制在这个水平。CFO 预计供应至少到 2028 财年末仍将是瓶颈，并称内存定价处于极端水平。

部分需求还依赖英伟达自身的资产负债表。公司已向前沿 AI 实验室投入近 500 亿美元。管理层承认有人会称之为循环融资，并表示这些算力可以重新部署给其他客户。

分析师对这部分增长能带来多少盈利也存在分歧。对 2028 财年每股收益的 33 份预测，区间从 12.62 美元到 17.49 美元，对于远期倍数所锚定的这一年来说，这个区间相当宽。

与此同时，随着内存成本攀升，英伟达的毛利率指引被下调。市场共识认为 2027 财年至 2028 财年盈利与收入增速相近，因此分析师假设利润率大致保持稳定。但毛利率指引是下降的。内存价格涨幅超过管理层预期，指引显示 2028 财年毛利率将落在 72% 至 73%区间，这还是在英伟达已执行涨价之后的水平。要让预测成立，损失的毛利率必须在利润表更下方补回来。这是 2028 财年倍数背后的第二个条件，与供应并列。

所以英伟达是便宜，还是只有芯片造出来才便宜？该评论的结论是：只有在供应到位、毛利率守住的前提下才成立。过去十二个月的静态倍数无法回答这个问题。

从产业视角看，这条评论触及了当前 AI 算力叙事的一个核心张力：需求侧的确定性已被广泛接受，但供给侧——先进封装、HBM 内存、代工产能——仍是决定收入确认节奏的关键变量。内存价格与毛利率指引的联动，也说明上游成本波动正在向芯片厂商的利润表传导。对于关注 AI 产业链的读者而言，Vera Rubin 的放量节奏、超大规模客户的采购落地情况，以及内存成本走势，是后续需要跟踪的几个观察点。