Trefis 團隊在 9 月 24 日釋出的評論中提出一個觀察角度：輝達當前股價約 225 美元，對應過去十二個月調整後盈利約 28.3 倍。這裡的「調整後」指在淨利潤基礎上加回股權激勵費用，與分析師做預測時使用的基礎大體一致。對於一隻接近 52 周高點的股票，這個倍數看上去並不便宜。

但該評論認為，靜態倍數忽略了分析師已經計入的增長預期，而這部分增長能否兌現，取決於輝達能供應多少晶片。

按分析師對 2027 財年的盈利預期，同樣的股價對應約 24.1 倍；按 2028 財年預期，則降至約 14.5 倍。價格沒變，變的是市場預期這些價格能買到的盈利。

輝達預計 Vera Rubin 將是公司歷史上放量最快的產品。管理層給出的收入機會是：搭載 Vera Rubin 時，每吉瓦容量對應約 400 億美元收入，而 Blackwell 對應約 250 億美元。該平台已於 8 月開始量產出貨，來自各大超大規模雲廠商、AI 雲和系統 OEM 的採購訂單均已到位。

那麼，輝達與這些預期盈利之間還隔著什麼？

管理層對 2028 財年給出的收入增長指引約為 70%，這是公司首次給出整整一年的前瞻指引。該指引並不依賴尋找更多需求。CEO 表示需求遠高於 70%，是供應把指引限制在這個水平。CFO 預計供應至少到 2028 財年末仍將是瓶頸，並稱記憶體定價處於極端水平。

部分需求還依賴輝達自身的資產負債表。公司已向前沿 AI 實驗室投入近 500 億美元。管理層承認有人會稱之為迴圈融資，並表示這些算力可以重新部署給其他客戶。

分析師對這部分增長能帶來多少盈利也存在分歧。對 2028 財年每股收益的 33 份預測，區間從 12.62 美元到 17.49 美元，對於遠期倍數所錨定的這一年來說，這個區間相當寬。

與此同時，隨著記憶體成本攀升，輝達的毛利率指引被下調。市場共識認為 2027 財年至 2028 財年盈利與收入增速相近，因此分析師假設利潤率大致保持穩定。但毛利率指引是下降的。記憶體價格漲幅超過管理層預期，指引顯示 2028 財年毛利率將落在 72% 至 73%區間，這還是在輝達已執行漲價之後的水平。要讓預測成立，損失的毛利率必須在利潤表更下方補回來。這是 2028 財年倍數背後的第二個條件，與供應並列。

所以輝達是便宜，還是隻有晶片造出來才便宜？該評論的結論是：只有在供應到位、毛利率守住的前提下才成立。過去十二個月的靜態倍數無法回答這個問題。

從產業視角看，這條評論觸及了當前 AI 算力敘事的一個核心張力：需求側的確定性已被廣泛接受，但供給側——先進封裝、HBM 記憶體、代工產能——仍是決定收入確認節奏的關鍵變數。記憶體價格與毛利率指引的聯動，也說明上游成本波動正在向晶片廠商的利潤表傳導。對於關注 AI 產業鏈的讀者而言，Vera Rubin 的放量節奏、超大規模客戶的採購落地情況，以及記憶體成本走勢，是後續需要跟蹤的幾個觀察點。