思科系统（CSCO）股价在过去三个月下跌 7.8%，跑输同期下跌 2.6% 的 Zacks 计算机科技板块。同期同业表现分化明显：惠普企业（HPE）上涨 28.8%，Arista Networks（ANET）上涨 17.6%，而博通（AVGO）下跌 15.5%——思科跑输前两者、跑赢博通。
市场对思科的担忧集中在三点：毛利率压力、收入结构质量，以及当前网络设备上行周期的可持续性。2026 财年第四季度，思科非 GAAP 毛利率同比下滑 210 个基点至 66.3%，产品毛利率下滑 270 个基点至 64.8%。公司把原因归于硬件收入占比上升与内存成本走高，部分被生产效率提升和定价措施抵消。对 2027 财年第一季度，思科给出的非 GAAP 毛利率指引为 65%–66%，意味着压力短期仍将延续。
这一毛利率压力的背后，与 AI 基础设施扩张的收入确认节奏有关。思科正把更多硬件发往超大规模与企业部署场景，而配套的软件订阅和服务收入是按时间分期确认的。硬件收入增长快于经常性收入，形成时间差，从而拖累整体毛利率。
经常性收入的疲软同样压制市场情绪。2026 财年第四季度服务收入同比基本持平，为 37.9 亿美元；年化经常性收入（ARR）仅增长 3% 至 321 亿美元，而同期总收入增长 18%。可观测性业务收入仅增长 6%，2026 财年安全业务收入仅增长 2%。与之形成对比的是网络硬件业务的强劲增长。思科旗下的 Splunk 仍处在从本地部署向云订阅迁移的过程中，公司预计这一同比基数在 2027 财年会改善，但迁移期暂时压低了报告增速。思科预计安全业务增速将从 2026 财年的低个位数回升至 2027 财年的高个位数。
AI 基础设施是思科当前最大的新兴增长引擎。2026 财年来自超大规模客户的 AI 基础设施订单达到 93 亿美元，约为 2025 财年水平的 4.5 倍；同期思科确认的超大规模 AI 基础设施收入约 40 亿美元，公司预计 2027 财年将升至 75 亿美元。值得注意的是，AI 机会正从超大规模客户向外扩散：2026 财年来自新型云（neocloud）、主权云和企业客户的 AI 订单为 13 亿美元。
在技术层面，Silicon One 芯片与光器件被视为强化思科 AI 网络地位的关键。公司在 2026 财年第四季度拿下了面向 P200 scale-across 与 G200 scale-out 系统的新超大规模客户设计订单，并预计 G300、G200、P200 平台还有更多机会。思科计划到 2029 财年在其高性能网络产品组合中全面采用 Silicon One。随着 AI 集群分散到多个数据中心，scale-across 组网的重要性上升：思科估算这类架构所需带宽约为传统数据中心互连的 14 倍，所需相干端口为 1.2 万至 3.2 万个，而传统方案仅需 1000 至 2000 个。思科希望以 Silicon One 系统、Acacia 相干光器件和光线路系统承接这一需求。
企业网络换机周期则提供了另一条更持久的增长线索。思科估算未来数年网络换机机会超过 1000 亿美元；2026 财年园区网络订单增长超过 15%，但截至财年末，其园区交换装机量中仅约 7% 完成换新，意味着后续空间仍然可观。AI 工作负载、Wi-Fi 7 普及、更高带宽需求与网络安全需求正在加速这一周期。第四季度园区网络订单增长 20%，无线订单增长超过 25%，其中 Wi-Fi 7 占无线订单的一半以上，并进一步带动多千兆园区交换机的需求。
盈利预期方面，Zacks 一致预期显示思科 2027 财年每股收益为 5.11 美元，过去 60 天上调 7%，对应同比增长 18.01%；2027 财年第一季度每股收益一致预期为 1.32 美元，过去 30 天上调 14.8%，对应同比增长 32%。
估值层面，思科的 Zacks 价值评分为 F，显示其估值偏贵。以未来 12 个月市销率衡量，思科为 6.01 倍，高于板块整体的 5.95 倍和惠普企业的 1.51 倍，但低于 Arista Networks 与博通。
综合来看，思科当前处于一个矛盾位置：AI 订单与网络换机周期提供了可见的增长跑道，但硬件占比上升带来的毛利率稀释、以及经常性收入增速偏低，是压制估值情绪的现实因素。对关注 AI 基础设施产业链的投资者而言，思科后续几个季度超大规模 AI 收入能否按预期放量、毛利率能否企稳，以及安全与可观测性业务增速能否回升，是判断其叙事能否兑现的主要观察点。