思科系統（CSCO）股價在過去三個月下跌 7.8%，跑輸同期下跌 2.6% 的 Zacks 計算機科技板塊。同期同業表現分化明顯：惠普企業（HPE）上漲 28.8%，Arista Networks（ANET）上漲 17.6%，而博通（AVGO）下跌 15.5%——思科跑輸前兩者、跑贏博通。
市場對思科的擔憂集中在三點：毛利率壓力、收入結構質量，以及當前網路裝置上行週期的可持續性。2026 財年第四季度，思科非 GAAP 毛利率同比下滑 210 個基點至 66.3%，產品毛利率下滑 270 個基點至 64.8%。公司把原因歸於硬體收入佔比上升與記憶體成本走高，部分被生產效率提升和定價措施抵消。對 2027 財年第一季度，思科給出的非 GAAP 毛利率指引為 65%–66%，意味著壓力短期仍將延續。
這一毛利率壓力的背後，與 AI 基礎設施擴張的收入確認節奏有關。思科正把更多硬體發往超大規模與企業部署場景，而配套的軟體訂閱和服務收入是按時間分期確認的。硬體收入增長快於經常性收入，形成時間差，從而拖累整體毛利率。
經常性收入的疲軟同樣壓制市場情緒。2026 財年第四季度服務收入同比基本持平，為 37.9 億美元；年化經常性收入（ARR）僅增長 3% 至 321 億美元，而同期總收入增長 18%。可觀測性業務收入僅增長 6%，2026 財年安全業務收入僅增長 2%。與之形成對比的是網路硬體業務的強勁增長。思科旗下的 Splunk 仍處在從本地部署向雲訂閱遷移的過程中，公司預計這一同比基數在 2027 財年會改善，但遷移期暫時壓低了報告增速。思科預計安全業務增速將從 2026 財年的低個位數回升至 2027 財年的高個位數。
AI 基礎設施是思科當前最大的新興增長引擎。2026 財年來自超大規模客戶的 AI 基礎設施訂單達到 93 億美元，約為 2025 財年水平的 4.5 倍；同期思科確認的超大規模 AI 基礎設施收入約 40 億美元，公司預計 2027 財年將升至 75 億美元。值得注意的是，AI 機會正從超大規模客戶向外擴散：2026 財年來自新型雲（neocloud）、主權雲和企業客戶的 AI 訂單為 13 億美元。
在技術層面，Silicon One 晶片與光器件被視為強化思科 AI 網路地位的關鍵。公司在 2026 財年第四季度拿下了面向 P200 scale-across 與 G200 scale-out 系統的新超大規模客戶設計訂單，並預計 G300、G200、P200 平台還有更多機會。思科計劃到 2029 財年在其高效能網路產品組合中全面採用 Silicon One。隨著 AI 叢集分散到多個資料中心，scale-across 組網的重要性上升：思科估算這類架構所需頻寬約為傳統資料中心互連的 14 倍，所需相干埠為 1.2 萬至 3.2 萬個，而傳統方案僅需 1000 至 2000 個。思科希望以 Silicon One 系統、Acacia 相干光器件和光線路系統承接這一需求。
企業網路換機週期則提供了另一條更持久的增長線索。思科估算未來數年網路換機機會超過 1000 億美元；2026 財年園區網路訂單增長超過 15%，但截至財年末，其園區交換裝機量中僅約 7% 完成換新，意味著後續空間仍然可觀。AI 工作負載、Wi-Fi 7 普及、更高頻寬需求與網路安全需求正在加速這一週期。第四季度園區網路訂單增長 20%，無線訂單增長超過 25%，其中 Wi-Fi 7 佔無線訂單的一半以上，並進一步帶動多千兆園區交換機的需求。
盈利預期方面，Zacks 一致預期顯示思科 2027 財年每股收益為 5.11 美元，過去 60 天上調 7%，對應同比增長 18.01%；2027 財年第一季度每股收益一致預期為 1.32 美元，過去 30 天上調 14.8%，對應同比增長 32%。
估值層面，思科的 Zacks 價值評分為 F，顯示其估值偏貴。以未來 12 個月市銷率衡量，思科為 6.01 倍，高於板塊整體的 5.95 倍和惠普企業的 1.51 倍，但低於 Arista Networks 與博通。
綜合來看，思科當前處於一個矛盾位置：AI 訂單與網路換機週期提供了可見的增長跑道，但硬體佔比上升帶來的毛利率稀釋、以及經常性收入增速偏低，是壓制估值情緒的現實因素。對關注 AI 基礎設施產業鏈的投資者而言，思科後續幾個季度超大規模 AI 收入能否按預期放量、毛利率能否企穩，以及安全與可觀測性業務增速能否回升，是判斷其敘事能否兌現的主要觀察點。