被称为“新债王”的DoubleLine Capital首席执行官Jeffrey Gundlach在近日接受The Julia La Roche Show采访时表示，市场已经“跨入了艰难的一侧”，未来6至9个月都将是高风险阶段，他建议投资者全面转向防御，并已将自己投资组合中的AI相关敞口清零。

在股票配置上，Gundlach透露其股票仓位已从上一季度的40%降至30%，且全部配置于等权重指数——以收入最高的约440家公司等权重持有。他称，这样做“在AI上的敞口几乎为零，尽可能远离那个区域”。他直言，如果投资者仍留在AI交易中，“祝你好运”，但市场已经过了“一切都很美好”的阶段。

估值：CAPE达42，历史指向负实际回报

Gundlach援引估值指标指出，标普500的席勒周期调整市盈率（Shiller CAPE）目前已达42。他称，历史上每一次该指标超过35，未来10年的实际回报——即经通胀调整后的回报——无一例外均为负值，最常见的结果是每年实际亏损约5%。他进一步推算，如果通胀维持在2%，未来10年名义回报也将为负。与此同时，国债收益率在过去6个月已上升约75个基点，但股市估值不降反升，拉伸程度越来越严重。

AI信贷裂缝：利差走阔，评级公信力受质疑

Gundlach将目光转向信用市场的分化。他表示，几个月前各评级层级的信用利差几乎同步收紧，但现在三重C级（CCC）资产已开始出现侵蚀：三重C银行贷款价格下跌数个百分点，总回报下滑约5%至6%，而评级较高的银行贷款仍上涨约4%。

在AI板块内部，分化同样明显。他称，若把高收益债券和银行贷款市场拆分为AI相关与非AI相关两部分，非AI部分依然强劲、利差几乎没有扩大；但AI相关垃圾债券利差已从最低点扩大约50个基点，银行贷款利差更扩大约130个基点。他以SpaceX为例，指出该公司债券获得投资级最低评级BBB-，但市场定价却反映出低三个评级档次的信用质量，称“债券市场根本不买账”。他对评级机构的独立性提出质疑，暗示部分小型评级机构存在“价目表式”评级行为，并指出私人信贷公司与其旗下保险公司之间存在系统性的评级套利。

Gundlach进一步警告，AI领域的资本扩张已经走到极端。他指出，超大规模云厂商和AI公司对借钱有着贪得无厌的需求，“利差走阔他们不在乎，利率再上升200个基点他们也不会在乎”。这些公司期望的可触达市场甚至是全球GDP的四分之一，他认为“这根本不可能成立”。他直言，这场AI的“圣杯竞赛”必然会产生输家和冲击，并将引发风险资产下一轮非常重大的回撤，“我们已经足够接近那个临界点，所以我想离开这个震中”。

资产配置：哑铃策略、黄金与新兴市场

面对上述风险，Gundlach公开了目前的资产配置框架。股票占30%，全部为等权重指数；固定收益占30%，采用哑铃策略，一半配置于高信用质量的总回报基金（无企业债），另一半配置于本币新兴市场债务，后者收益率超过7%；实物资产占20%，其中10%为黄金（此前在金价超过5000美元时削减至5%，金价回落至4300美元后重新加仓至10%），另外10%为商品ETF（DCMT），该基金年初至今已上涨38%；“干火药”占20%，分别配置于短久期商业地产ETF（DCRE，收益率约6%）和灵活债券基金（DLEX）。整体组合收益率约6.25%，久期仅为2年。他称，即便利率再上升200个基点，组合仍能保持正回报。

私人信贷与保险：引信与炸弹

Gundlach对私人信贷与保险业交织形成的风险链条发出最严厉警告。他描述了一个封闭的利益循环：私募股权收购保险公司，保险公司被要求购买私募股权旗下的私人信贷产品，再通过离岸再保险公司（如巴巴多斯、开曼群岛）转移风险，而美国监管机构对此无管辖权。他称，有报道显示某些公司对于100美元的未来负债，储备金可能连100美元都不到，而外界根本看不到，因为美国监管机构没有权力。他还提到，某家受困投资机构旗下保险公司的关联投资占比从3%飙升至42%，且其50%的评级来自一家仅有25名员工、去年却完成3200笔评级的机构，称“这根本不可能”。

他将这一结构比作2006年的CDO评级乱象：那些AAA级抵押贷款支持证券在2009年3月跌破30，在60以下停留了相当长时间，类似的事情很可能发生在部分保险公司身上。他建议购买年金或人寿保险的投资者只选择互助型保险公司，因为这类公司为保单持有人服务，而非为私募股权公司服务。

清算时刻：比2008年更难解释

Gundlach坦言，他对当前局势的担忧程度超过以往。他称，整个乐观情绪的顶点大约在今年6月，那种感觉就像1999年、像2006年——一种“不可能输”的心态。他还提到，AI相关债券发行后数日内，市场报价就从发行价大幅折让，这是一个明显的转变信号。他预计，当AI和私人市场的清算到来时，将有巨大的救助压力，但这一次很难向公众解释——无法像2008年那样，用“保护普通家庭”来包装对华尔街最精明投资者的救助。他最后总结道，六个月前他说今年会越来越难，现在他认为市场已经跨入艰难的一侧，未来6到9个月都将如此。