2026年9月11日，燧原科技登陆上交所科创板，首日大涨179.22%，市值达到1708亿元。随着燧原上市，摩尔线程、沐曦股份、燧原科技三家齐聚科创板，壁仞科技则在港交所挂牌，国产GPU“四小龙”在资本市场完成会师。以9月11日收盘价计算，四家合计市值6132亿元人民币，其中壁仞科技为港股，按汇率折算。
这是国产算力产业的一个里程碑，但里程碑的另一面是一组更值得追问的数据：最先上市的摩尔线程，股价已从最高点回撤超过60%；四家公司上半年营收全部高速增长，但按扣非口径全部未盈利。当“有没有国产GPU”这个问题被验证之后，市场要问的下一个问题变成了“谁能真正跑出来”。
四家公司走的是四条不同的路。燧原科技是深度绑定路线的极端样本：腾讯既是其第一大股东，也是第一大客户，2024年至2025年腾讯占比从37.77%翻倍至83.79%，同期毛利率从40.78%降至31.78%。2026年上半年燧原毛利率仅30.37%，约为沐曦57.2%的一半多一点；上半年营收11.20亿元，同比增长279.08%，但归母净亏损6.32亿元，亏损同比扩大3.57%，经营活动现金流为-8.78亿元，资产负债率78.70%。一个被忽略的正面数据是，燧原6月末合同负债达66.65亿元，较2025年末暴增18.26倍，显示腾讯在用预付款锁定产能、订单能见度极强；但合同负债本身是负债，这笔预收款绑定的是腾讯定向场景，很难直接转化为可复制的通用市场订单，且在当期侵蚀利润。燧原招股书预测2026年上半年净利为-6.08亿至-5.77亿元，实际净利-6.32亿元，低于预测下限，因此前三季度预告（-8.6亿至-7亿元）应当打折看待。
沐曦股份走的是分散布局路线，前五大客户集中度约61%，为四家中最低。2026年上半年沐曦营收13.24亿元，毛利率57.2%，同比提升1.1个百分点；归母净利润6.12亿元（含非经常性损益6.61亿元），扣非后仍亏损0.49亿元，但二季度扣非后已实现单季度盈利0.54亿元。需要提醒的是，单季度盈利可能受阶段性项目交付和验收时点影响，未必是可持续的稳态。沐曦还设有独特的对赌机制：实控人陈维良及一致行动人承诺，若2026、2027、2028任一年度未盈利或扣非净利较上市前一年下滑50%以上，将逐次延长锁定期12个月。
摩尔线程是四家中营收规模最大的，上半年营收17.36亿元，毛利率从上年同期的69.14%降至56.95%，二季度单季骤降至49.26%。但这并非产品不赚钱：二季度6.6亿元夸娥智算集群大单确认收入，占当季营收近七成，芯片卡本身毛利率约70%，而集群项目含外采集成、服务器组装与系统调试，拉低了整体毛利率。这是卖芯片赚钱、卖系统证明能力的战略取舍，代价是消耗现金流、占用交付资源，挤压芯片自研迭代资源。摩尔线程上半年扣非净亏损1.51亿元，同比收窄；经营性净现金流流出21.69亿元，主要发生在Q1（-14.87亿元），Q2已收窄至约-6.82亿元。应收账款8.8亿元、同比增102.89%，回款质量值得跟踪；但A股IPO募资80亿元，截至6月末募资专户仍留存约56亿元，短期“烧钱断粮”的风险并不成立。
壁仞科技是营收增速最猛的一家，上半年营收12.36亿元，同比增长1997.56%，但去年同期营收仅约0.59亿元，近20倍的增长更多说明起点低。壁仞期内亏损3.77亿元（IFRS口径，经调整亏损3.37亿元，减亏38.9%），毛利率提升至42.7%，同比提升10.8个百分点，是四家中改善最多的。它坚持云端大算力训练芯片路线，已完成互联网大客户认证，存货12.1亿元、预付款15.34亿元（增230%锁定产能）。
把四家放在一起看，真正的问题在于它们在争剩余份额。2022年英伟达在中国AI芯片市场的份额约95%，2026年已跌至约8%，黄仁勋本人5月公开承认把中国AI芯片市场拱手让给华为；国产AI加速卡份额突破60%，昇腾约50%—62%。也就是说，国产替代不是想象空间，而是已经发生完大半的事实。按摩根士丹利2026年预测，在国产AI加速卡的内部盘子里，昇腾约62%、寒武纪约14%，CR2为76%、CR4为86%；放到包含海外厂商的全市场口径，英伟达份额降至约8%、AMD约12%，四小龙需要和平头哥、昆仑芯一起争夺剩余份额。寒武纪9月11日上半年营收59.96亿元、净利润23.11亿元；海光信息9月11日市值5366.66亿元——这才是国产AI芯片前二的量级。
寒武纪提供了一个最直接的参照。四小龙合计市值6132亿元，上半年营收54.16亿元，亏损4.09亿元（归母/期内亏损口径简单加总，非统一会计口径；按更严格的扣非口径亏损显著更大）；而寒武纪上半年营收59.96亿元、净利润23.11亿元，一家寒武纪的半年净利润比四小龙半年营收的一半还多，其半年营收仍超过四小龙半年营收之和。四小龙上半年营收同比增速约174.8%，寒武纪约108.13%，增速只差1.6倍，不足以解释盈利与亏损的鸿沟。真正的诊断不是效率差，而是规模差：毛利率最高的沐曦57.2%已超过寒武纪55.25%，它亏损不是因为产品不赚钱，而是5.25亿元研发摊在13.24亿元营收上（39.65%），而寒武纪7.02亿元研发摊在59.96亿元上（11.72%）；壁仞42.7%、燧原30.37%仍低于标杆，说明对另外几家而言，规模不足与产品结构问题是并存的。寒武纪2024年营收11.74亿元、净利-4.52亿元，与今天的四小龙单家营收（11.20亿—17.36亿元）几乎一样，一年后它做到64.97亿元、盈利20.59亿元——这正是市场买的那张期权：赌四小龙能在两年内复制这条曲线。
股价的回撤比营收的增长更值得看。四小龙上市首日表现曾是资本狂热的最佳注脚：沐曦首日涨692.95%，摩尔线程涨425.46%，燧原涨179.22%。但狂热之后是冷静：摩尔线程股价从最高941元跌至9月11日盘中低点约345元（当日收盘357.85元），回撤超过60%；沐曦从1033元跌至489元，区间调整超过50%。9月7日摩尔线程迎来首轮大规模限售股解禁，2577万股流通，可流通股票一夜之间扩容85.27%，解禁当天股价封死20%跌停，龙虎榜前五大卖出营业部均为机构专用席位，累计卖出14.62亿元；即便按跌停价出手，打新机构账面浮盈仍超过260%。9月的解禁只是序幕：摩尔线程12月7日还有约1.86亿股首发前老股解禁，占总股本39.55%，规模是本次的7倍；沐曦9月17日有1396.6万股解禁，扩容比例75.4%，解禁前流通盘仅1853万股，且叠加7连跌、累计跌超20%后的脆弱情绪；更远期，沐曦2028年3月有占总股本68.27%的巨量解禁。不过解禁并非确定的利空，A股减持规则对大宗交易、集合竞价比例、窗口期与预披露均有约束，老股东也可选择锁仓，但Pre-IPO原始股东成本极低、投资周期很长，退出诉求天然强于打新机构，中长期抛压只是延后而非消失。此外，摩尔线程2026年8月已通过H股发行决议，拟发行不超发行后总股本10%、设15%超额配售权，沐曦也在筹划赴港，这既是融资弹药，也是未来12—24个月的股本摊薄与供给增量。
技术路线上，四小龙存在根本性分野：摩尔线程、沐曦、壁仞均采用自研软件栈在不同程度上兼容CUDA生态（摩尔线程另兼顾图形渲染，自称全功能GPU），燧原走的是完全不兼容CUDA的DSA路线。CUDA兼容是短期商业化落地的核心抓手，但API与生态层面兼容不等于底层架构完全独立，长期仍存在专利与生态绑定的不确定性；DSA路线的短板更显著，算子与编程模型完全独立，客户迁移需大规模改写算子、重构应用，燧原能走通很大程度上得益于腾讯提供的联合适配场景，如何把这种能力复制到更多客户，是从依赖走向共生的关键。供应链约束同样不能一概而论：HBM供给紧张对壁仞超大算力训练卡的冲击，与对以推理芯片为主的厂商完全不是一个量级，HBM涨价与代工报价波动会直接侵蚀毛利率。
国产GPU四小龙齐聚资本市场，是这一代中国芯片创业者的阶段性答卷。但资本市场的耐心从来有限：摩尔线程60%的回撤、即将到来的12月大规模解禁、沐曦二季度单季扣非转正但整体仍亏损、燧原亏损扩大但合同负债暴增——这些信号都指向同一件事：上市只是拿到牌桌的入场券，真正决定座次的比赛才刚刚开始。市场定价隐含一个期权，赌四小龙有机会复制寒武纪2024至2025年那条扭亏放量曲线；而这张期权的行权条件，是把收入、毛利、现金流、利润串成一条可持续的链条，前提是产品、生态与客户结构不发生恶化——放量，并不必然自动带来同等毛利率与盈利改善。