2026年9月11日，燧原科技登陸上交所科創板，首日大漲179.22%，市值達到1708億元。隨著燧原上市，摩爾線程、沐曦股份、燧原科技三家齊聚科創板，壁仞科技則在港交所掛牌，國產GPU“四小龍”在資本市場完成會師。以9月11日收盤價計算，四家合計市值6132億元人民幣，其中壁仞科技為港股，按匯率折算。
這是國產算力產業的一個里程碑，但里程碑的另一面是一組更值得追問的資料：最先上市的摩爾線程，股價已從最高點回撤超過60%；四家公司上半年營收全部高速增長，但按扣非口徑全部未盈利。當“有沒有國產GPU”這個問題被驗證之後，市場要問的下一個問題變成了“誰能真正跑出來”。
四家公司走的是四條不同的路。燧原科技是深度繫結路線的極端樣本：騰訊既是其第一大股東，也是第一大客戶，2024年至2025年騰訊佔比從37.77%翻倍至83.79%，同期毛利率從40.78%降至31.78%。2026年上半年燧原毛利率僅30.37%，約為沐曦57.2%的一半多一點；上半年營收11.20億元，同比增長279.08%，但歸母淨虧損6.32億元，虧損同比擴大3.57%，經營活動現金流為-8.78億元，資產負債率78.70%。一個被忽略的正面資料是，燧原6月末合同負債達66.65億元，較2025年末暴增18.26倍，顯示騰訊在用預付款鎖定產能、訂單能見度極強；但合同負債本身是負債，這筆預收款繫結的是騰訊定向場景，很難直接轉化為可複製的通用市場訂單，且在當期侵蝕利潤。燧原招股書預測2026年上半年淨利為-6.08億至-5.77億元，實際淨利-6.32億元，低於預測下限，因此前三季度預告（-8.6億至-7億元）應當打折看待。
沐曦股份走的是分散佈局路線，前五大客戶集中度約61%，為四家中最低。2026年上半年沐曦營收13.24億元，毛利率57.2%，同比提升1.1個百分點；歸母淨利潤6.12億元（含非經常性損益6.61億元），扣非後仍虧損0.49億元，但二季度扣非後已實現單季度盈利0.54億元。需要提醒的是，單季度盈利可能受階段性專案交付和驗收時點影響，未必是可持續的穩態。沐曦還設有獨特的對賭機制：實控人陳維良及一致行動人承諾，若2026、2027、2028任一年度未盈利或扣非淨利較上市前一年下滑50%以上，將逐次延長鎖定期12個月。
摩爾線程是四家中營收規模最大的，上半年營收17.36億元，毛利率從上年同期的69.14%降至56.95%，二季度單季驟降至49.26%。但這並非產品不賺錢：二季度6.6億元誇娥智算叢集大單確認收入，佔當季營收近七成，晶片卡本身毛利率約70%，而叢集專案含外採集成、伺服器組裝與系統除錯，拉低了整體毛利率。這是賣晶片賺錢、賣系統證明能力的戰略取捨，代價是消耗現金流、佔用交付資源，擠壓晶片自研迭代資源。摩爾線程上半年扣非淨虧損1.51億元，同比收窄；經營性淨現金流流出21.69億元，主要發生在Q1（-14.87億元），Q2已收窄至約-6.82億元。應收賬款8.8億元、同比增102.89%，回款質量值得跟蹤；但A股IPO募資80億元，截至6月末募資專戶仍留存約56億元，短期“燒錢斷糧”的風險並不成立。
壁仞科技是營收增速最猛的一家，上半年營收12.36億元，同比增長1997.56%，但去年同期營收僅約0.59億元，近20倍的增長更多說明起點低。壁仞期內虧損3.77億元（IFRS口徑，經調整虧損3.37億元，減虧38.9%），毛利率提升至42.7%，同比提升10.8個百分點，是四家中改善最多的。它堅持雲端大算力訓練晶片路線，已完成網際網路大客戶認證，存貨12.1億元、預付款15.34億元（增230%鎖定產能）。
把四家放在一起看，真正的問題在於它們在爭剩餘份額。2022年輝達在中國AI晶片市場的份額約95%，2026年已跌至約8%，黃仁勳本人5月公開承認把中國AI晶片市場拱手讓給華為；國產AI加速卡份額突破60%，昇騰約50%—62%。也就是說，國產替代不是想象空間，而是已經發生完大半的事實。按摩根士丹利2026年預測，在國產AI加速卡的內部盤子裡，昇騰約62%、寒武紀約14%，CR2為76%、CR4為86%；放到包含海外廠商的全市場口徑，輝達份額降至約8%、AMD約12%，四小龍需要和平頭哥、崑崙芯一起爭奪剩餘份額。寒武紀9月11日上半年營收59.96億元、淨利潤23.11億元；海光資訊9月11日市值5366.66億元——這才是國產AI晶片前二的量級。
寒武紀提供了一個最直接的參照。四小龍合計市值6132億元，上半年營收54.16億元，虧損4.09億元（歸母/期內虧損口徑簡單加總，非統一會計口徑；按更嚴格的扣非口徑虧損顯著更大）；而寒武紀上半年營收59.96億元、淨利潤23.11億元，一家寒武紀的半年淨利潤比四小龍半年營收的一半還多，其半年營收仍超過四小龍半年營收之和。四小龍上半年營收同比增速約174.8%，寒武紀約108.13%，增速只差1.6倍，不足以解釋盈利與虧損的鴻溝。真正的診斷不是效率差，而是規模差：毛利率最高的沐曦57.2%已超過寒武紀55.25%，它虧損不是因為產品不賺錢，而是5.25億元研發攤在13.24億元營收上（39.65%），而寒武紀7.02億元研發攤在59.96億元上（11.72%）；壁仞42.7%、燧原30.37%仍低於標杆，說明對另外幾家而言，規模不足與產品結構問題是並存的。寒武紀2024年營收11.74億元、淨利-4.52億元，與今天的四小龍單家營收（11.20億—17.36億元）幾乎一樣，一年後它做到64.97億元、盈利20.59億元——這正是市場買的那張期權：賭四小龍能在兩年內複製這條曲線。
股價的回撤比營收的增長更值得看。四小龍上市首日表現曾是資本狂熱的最佳註腳：沐曦首日漲692.95%，摩爾線程漲425.46%，燧原漲179.22%。但狂熱之後是冷靜：摩爾線程股價從最高941元跌至9月11日盤中低點約345元（當日收盤357.85元），回撤超過60%；沐曦從1033元跌至489元，區間調整超過50%。9月7日摩爾線程迎來首輪大規模限售股解禁，2577萬股流通，可流通股票一夜之間擴容85.27%，解禁當天股價封死20%跌停，龍虎榜前五大賣出營業部均為機構專用席位，累計賣出14.62億元；即便按跌停價出手，打新機構賬面浮盈仍超過260%。9月的解禁只是序幕：摩爾線程12月7日還有約1.86億股首發前老股解禁，佔總股本39.55%，規模是本次的7倍；沐曦9月17日有1396.6萬股解禁，擴容比例75.4%，解禁前流通盤僅1853萬股，且疊加7連跌、累計跌超20%後的脆弱情緒；更遠期，沐曦2028年3月有佔總股本68.27%的巨量解禁。不過解禁並非確定的利空，A股減持規則對大宗交易、集合競價比例、視窗期與預披露均有約束，老股東也可選擇鎖倉，但Pre-IPO原始股東成本極低、投資週期很長，退出訴求天然強於打新機構，中長期拋壓只是延後而非消失。此外，摩爾線程2026年8月已通過H股發行決議，擬發行不超發行後總股本10%、設15%超額配售權，沐曦也在籌劃赴港，這既是融資彈藥，也是未來12—24個月的股本攤薄與供給增量。
技術路線上，四小龍存在根本性分野：摩爾線程、沐曦、壁仞均採用自研軟體棧在不同程度上相容CUDA生態（摩爾線程另兼顧圖形渲染，自稱全功能GPU），燧原走的是完全不相容CUDA的DSA路線。CUDA相容是短期商業化落地的核心抓手，但API與生態層面相容不等於底層架構完全獨立，長期仍存在專利與生態繫結的不確定性；DSA路線的短板更顯著，運算元與程式設計模型完全獨立，客戶遷移需大規模改寫運算元、重構應用，燧原能走通很大程度上得益於騰訊提供的聯合適配場景，如何把這種能力複製到更多客戶，是從依賴走向共生的關鍵。供應鏈約束同樣不能一概而論：HBM供給緊張對壁仞超大算力訓練卡的衝擊，與對以推理晶片為主的廠商完全不是一個量級，HBM漲價與代工報價波動會直接侵蝕毛利率。
國產GPU四小龍齊聚資本市場，是這一代中國晶片創業者的階段性答卷。但資本市場的耐心從來有限：摩爾線程60%的回撤、即將到來的12月大規模解禁、沐曦二季度單季扣非轉正但整體仍虧損、燧原虧損擴大但合同負債暴增——這些訊號都指向同一件事：上市只是拿到牌桌的入場券，真正決定座次的比賽才剛剛開始。市場定價隱含一個期權，賭四小龍有機會複製寒武紀2024至2025年那條扭虧放量曲線；而這張期權的行權條件，是把收入、毛利、現金流、利潤串成一條可持續的鏈條，前提是產品、生態與客戶結構不發生惡化——放量，並不必然自動帶來同等毛利率與盈利改善。