AI驱动的债券发行热潮并未终结，但市场态度已从“来者不拒”转向“精挑细选”。瑞银在7月27日的全球策略报告中指出，尽管超大规模云计算企业的资本开支预测持续上调——2026年合计约达8490亿美元、2027年有望突破1万亿美元——信用市场对新发债券的吸收能力正在明显下降，海量新债供给正遭遇需求减弱和二级市场表现不佳的挑战。瑞银认为，市场正在对AI投资的“长期变现风险”进行重新定价。
需求端降温信号明确。亚马逊7月最新一笔投资级债券认购倍数仅为1.6倍，远低于今年3月同一发行人的3.4倍。多笔长期限科技债券在二级市场发行后利差走阔20至50个基点。投资级科技债的信用曲线正在急剧陡峭化，新债发行需要提供更大的折价让利才能吸引资金。瑞银将这一现象归因于三大因素：企业端“Token优化”（用户转向更低成本AI模型）可能压制盈利能力；巨额资本开支能否在合理时间内转化为可观回报的疑虑加深；以及过去一个月30年期美债收益率上行约30个基点，放大了长久期投资级债券的价格压力。
发行端预测仍在持续上调。瑞银在2026年年初展望中已将美国投资级科技债发行总量预测上调至4500亿美元。在此基础上，由于Alphabet将2026财年资本开支指引上调至1950亿至2050亿美元，微软2027财年资本开支预测也从2340亿美元上调至2610亿美元，瑞银进一步将超大规模云计算企业的债务发行贡献预测上调至2750亿至2850亿美元（此前为2300亿至2400亿美元）。六大超大规模云计算企业（Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文、CoreWeave）2026财年合计资本开支预测已达8490亿美元。其中，谷歌和亚马逊主导了今年迄今的发行，微软和Meta预计将在下半年加快发行节奏。甲骨文则是例外——其杠杆率已超过4倍，近期被标普下调至BBB-评级，瑞银预计其今年不会再有新的债券发行，但不排除表外融资安排的可能性。值得注意的是，今年科技债发行中超过10年期的比例高达32%，远高于2024年以来19%的历史均值，显示发行人普遍将AI相关资本开支视为多年期周期，倾向于拉长债务久期。
二级市场方面，近期多笔科技债表现令人担忧，尤其是20年期以上的长期限品种，部分债券发行后利差走阔幅度达到20至50个基点，但瑞银认为调整尚未到位。目前，超大规模云计算企业10年/30年信用曲线平均陡峭程度约为42个基点，高于今年多期限投资级发行人约22个基点的整体均值。然而，从历史对比来看，这一水平仍远未达到极端：2013至2015年并购潮期间，投资级10年/30年曲线陡峭程度曾达80至85个基点；2016年末金融机构TLAC监管改革期间也曾达到60至65个基点。瑞银预计，在资本开支持续超预期、自由现金流为负、投资回报时间线不确定的背景下，超大规模云计算企业长端债券利差在未来约6个月内还有10至15个基点的进一步走阔空间。
从CDS市场来看，信用市场自3月以来已开始出现明显分化：谷歌和亚马逊的CDS利差较微软宽出10至15个基点，而Meta由于可观测的资本开支货币化证据相对不足，CDS利差较前者还要再宽约20个基点。
瑞银在报告中指出，科技债近期表现不佳对整个投资级市场有四大潜在影响。其一，新发债券需要更大的发行折价，鉴于超大规模云计算企业仍有大量融资需求，且市场集中度不断提升，“先发优势”效应可能愈发明显。其二，信用市场将奖励能够展示资本开支货币化证据的发行人，本轮财报季投资者将重点关注云收入增长、RPO（剩余履约义务）粘性与增长，以及利润率是否受到压缩。其三，AI相关债券对投资级指数整体表现的影响权重持续上升，目前五大投资级超大规模云计算企业在投资级指数中的市值权重约为4.5%，但经久期调整后的DV01权重已达6%（2024年分别为2.6%和3.3%），与四大货币中心银行相当。其四，长端科技债供给扩大可能引发其他板块的轮动卖出，超大规模云计算企业以更宽利差发行长期债券，将首先引发对科技及通信板块的轮动卖出，继而波及公用事业和资本品等AI敏感板块。
总结来看，瑞银认为，AI债务融资周期并未终结，这只是一个“减速带”，而非终点。但市场已从“来者不拒”转向“精挑细选”，投资者需要在AI产业链中寻找那些能够更快、更确定地将资本开支转化为现金流的标的，而非继续押注于货币化时间线高度不确定的超大规模云计算企业长端债券。