快手與其AI影片生成子公司可靈，正在資本市場上演一場罕見的估值背離。10月13日，快手股價盤中跌至28.24港元，創下歷史新低；而據報可靈完成新一輪約30億美元融資後，投後估值已接近180億美元，並已為最早2027年赴港上市選定承銷商。母公司股價走低、子公司估值走高，反映出資本市場對兩者截然不同的判斷。
可靈的獨立化程序在組織層面已有實質動作。9月30日，快手一天內宣佈兩項人事變化：原快手高階副總裁于越全職出任可靈CEO，快手社群科學線則由創始人程一笑接手。更早在7月，快手已向港交所披露可靈的融資和重組方案，計劃引入最高約30億美元資金，並設定總額不超過15%的員工激勵、員工持股和期權計劃。若融資及激勵額度全部使用，快手持股比例將從100%稀釋至約68.33%。快手在公告中表示，此舉意在單獨反映可靈價值、引入專業投資者、讓管理層責任與經營和財務表現更直接地繫結。
但可靈在獨立化過程中也經歷了核心技術人才的流失。曾負責可靈底層技術體系和模型研發的張迪，於2025年8月被曝離開快手，同年11月進入阿里，其團隊研發的HappyHorse今年4月匿名進入Artificial Analysis影片生成盲測榜單，登頂當時的無音訊文生影片、圖生影片榜首，排在可靈等模型之前。今年8月，可靈核心骨幹王鑫濤、王猛又相繼被報道離職。AI企業上市前的人事與股權暗流並不罕見，智譜、MiniMax在推進上市前也分別通過持股平台和Pre-IPO股權激勵計劃來處理員工財富與創始人控制權問題。
可靈治理結構的特殊之處，在於其CEO並非創始人或出資人。于越原本是快手高階副總裁，後被推到台前負責一家由快手業務、資金和團隊孵化出來的模型公司。按照增資方案，快手仍為控股股東，持股約68.33%，並繼續將可靈納入報表合併範圍。為彌補職業經理人的先天劣勢，快手給予于越3%股權獎勵及1%期權，其中3%股權對應一股十票的特殊投票權。按8月31日公告披露的安排，3%股權尚未疊加期權時，于越已對應可靈約23.62%的表決權；若1%期權全部行使，其表決權約為29.41%，而快手約為50.25%。不過，按港交所現行不同投票權規則，首次上市時特殊投票權受益人通常需合計持有至少10%經濟權益，交易所可酌情接受更低比例，但受益人至少需持有5%經濟權益且對應市值不低於40億港元。即使期權全部行使，于越經濟權益也只有4%，低於例外門檻，因此當前的特殊投票權更像私募階段的臨時契約，而非確定的上市架構。
可靈的客戶結構進一步放大了治理與經營壓力。今年一季度，可靈海外收入佔比接近八成，API收入約佔總收入六成；在API業務內部，超級大客戶貢獻了八成以上的收入。這類採購方通常同時接入多家模型廠商，價格與技術迭代速度直接影響呼叫量歸屬。截至10月15日，Artificial Analysis帶音訊文生影片榜單中，通義萬相Wan 3.0、Utopai X和Seedance 2.5位列前三，可靈3.0 Omni、3.0 Pro分別排在第15、16位。價格方面，在呼叫平台fal上，帶音訊的1080p文生影片介面，可靈3.0 Pro每秒報價0.168美元，Wan 3.0為0.2美元，H3 Max為0.16美元，可靈並未拉開明顯價格優勢。
與此同時，快手原有業務增長承壓。二季度集團收入同比僅增1.4%，新增4.89億元；可靈當季收入超過8.5億元，同比增長超過200%，貢獻的新增收入超過5.6億元，已高於集團總增量。廣告收入增長4.4%，直播收入下降13.5%，含可靈在內的其他服務增長18.5%，才撐住集團收入的微增。二季度日活使用者同比僅增0.8%，經調整淨利潤同比下降30.3%至39.13億元。據野村資料，8月中國頭部移動App使用者使用時長份額中，抖音為19.3%，微信為18.3%，抖音極速版為6.3%，紅果免費短劇為5.9%，快手為3.7%；紅果的時長份額同比增加3.7個百分點，而快手主App同比下降1.1個百分點。位元組系產品整體時長佔比抬升至41.8%，上年同期為34.2%。
以本輪180億美元投後估值折算，可靈整家公司已相當於約1.1個快手。作為對照，10月14日收盤，快手總市值約1270億港元。按本輪融資及15%激勵額度全部使用計算，快手保留的約68.33%可靈股權對應價值約960億港元，相當於自身市值的3/4。若按報道流傳的300億美元IPO預期，不考慮後續攤薄，這部分權益對應約1600億港元，超過快手當前整個市值。與2021年上市初期約1.74萬億港元的峰值相比，快手市值已蒸發約1.61萬億港元。
可靈變得更貴，快手反而更便宜，市場給快手原有業務留下的想象空間正在收窄。分拆後快手仍能分享可靈的增長，但如果投資者可以直接買到可靈，就不必再借道快手押注影片模型。屆時，除去持有的可靈股權，投資者持有快手母體本身還能獲得什麼，將成為市場持續追問的問題。