快手与其AI视频生成子公司可灵，正在资本市场上演一场罕见的估值背离。10月13日，快手股价盘中跌至28.24港元，创下历史新低；而据报可灵完成新一轮约30亿美元融资后，投后估值已接近180亿美元，并已为最早2027年赴港上市选定承销商。母公司股价走低、子公司估值走高，反映出资本市场对两者截然不同的判断。
可灵的独立化进程在组织层面已有实质动作。9月30日，快手一天内宣布两项人事变化：原快手高级副总裁于越全职出任可灵CEO，快手社区科学线则由创始人程一笑接手。更早在7月，快手已向港交所披露可灵的融资和重组方案，计划引入最高约30亿美元资金，并设置总额不超过15%的员工激励、员工持股和期权计划。若融资及激励额度全部使用，快手持股比例将从100%稀释至约68.33%。快手在公告中表示，此举意在单独反映可灵价值、引入专业投资者、让管理层责任与经营和财务表现更直接地绑定。
但可灵在独立化过程中也经历了核心技术人才的流失。曾负责可灵底层技术体系和模型研发的张迪，于2025年8月被曝离开快手，同年11月进入阿里，其团队研发的HappyHorse今年4月匿名进入Artificial Analysis视频生成盲测榜单，登顶当时的无音频文生视频、图生视频榜首，排在可灵等模型之前。今年8月，可灵核心骨干王鑫涛、王猛又相继被报道离职。AI企业上市前的人事与股权暗流并不罕见，智谱、MiniMax在推进上市前也分别通过持股平台和Pre-IPO股权激励计划来处理员工财富与创始人控制权问题。
可灵治理结构的特殊之处，在于其CEO并非创始人或出资人。于越原本是快手高级副总裁，后被推到台前负责一家由快手业务、资金和团队孵化出来的模型公司。按照增资方案，快手仍为控股股东，持股约68.33%，并继续将可灵纳入报表合并范围。为弥补职业经理人的先天劣势，快手给予于越3%股权奖励及1%期权，其中3%股权对应一股十票的特殊投票权。按8月31日公告披露的安排，3%股权尚未叠加期权时，于越已对应可灵约23.62%的表决权；若1%期权全部行使，其表决权约为29.41%，而快手约为50.25%。不过，按港交所现行不同投票权规则，首次上市时特殊投票权受益人通常需合计持有至少10%经济权益，交易所可酌情接受更低比例，但受益人至少需持有5%经济权益且对应市值不低于40亿港元。即使期权全部行使，于越经济权益也只有4%，低于例外门槛，因此当前的特殊投票权更像私募阶段的临时契约，而非确定的上市架构。
可灵的客户结构进一步放大了治理与经营压力。今年一季度，可灵海外收入占比接近八成，API收入约占总收入六成；在API业务内部，超级大客户贡献了八成以上的收入。这类采购方通常同时接入多家模型厂商，价格与技术迭代速度直接影响调用量归属。截至10月15日，Artificial Analysis带音频文生视频榜单中，通义万相Wan 3.0、Utopai X和Seedance 2.5位列前三，可灵3.0 Omni、3.0 Pro分别排在第15、16位。价格方面，在调用平台fal上，带音频的1080p文生视频接口，可灵3.0 Pro每秒报价0.168美元，Wan 3.0为0.2美元，H3 Max为0.16美元，可灵并未拉开明显价格优势。
与此同时，快手原有业务增长承压。二季度集团收入同比仅增1.4%，新增4.89亿元；可灵当季收入超过8.5亿元，同比增长超过200%，贡献的新增收入超过5.6亿元，已高于集团总增量。广告收入增长4.4%，直播收入下降13.5%，含可灵在内的其他服务增长18.5%，才撑住集团收入的微增。二季度日活用户同比仅增0.8%，经调整净利润同比下降30.3%至39.13亿元。据野村数据，8月中国头部移动App用户使用时长份额中，抖音为19.3%，微信为18.3%，抖音极速版为6.3%，红果免费短剧为5.9%，快手为3.7%；红果的时长份额同比增加3.7个百分点，而快手主App同比下降1.1个百分点。字节系产品整体时长占比抬升至41.8%，上年同期为34.2%。
以本轮180亿美元投后估值折算，可灵整家公司已相当于约1.1个快手。作为对照，10月14日收盘，快手总市值约1270亿港元。按本轮融资及15%激励额度全部使用计算，快手保留的约68.33%可灵股权对应价值约960亿港元，相当于自身市值的3/4。若按报道流传的300亿美元IPO预期，不考虑后续摊薄，这部分权益对应约1600亿港元，超过快手当前整个市值。与2021年上市初期约1.74万亿港元的峰值相比，快手市值已蒸发约1.61万亿港元。
可灵变得更贵，快手反而更便宜，市场给快手原有业务留下的想象空间正在收窄。分拆后快手仍能分享可灵的增长，但如果投资者可以直接买到可灵，就不必再借道快手押注视频模型。届时，除去持有的可灵股权，投资者持有快手母体本身还能获得什么，将成为市场持续追问的问题。