摩根大通證券（中國）分析師姚橙團隊在10月11日釋出的報告中提出，阿里巴巴雲業務的盈利改善速度正在超過市場預期，AI投入有望提前實現內部消化，集團盈利結構將在截至2026年12月的季度出現關鍵轉折。
報告的核心判斷是：雲業務EBITA將在12月結束的季度首次超過AI模型與應用的運營虧損，雲業務增長由此開始對集團整體盈利形成正向貢獻。摩根大通把這一時點稱為「AI投入資本回報率的第一關鍵資料點」，並認為它是未來一到兩個季度該股的核心市場焦點。
從節奏上看，報告預計在截至2026年9月的季度，阿里巴巴AI實驗室和應用的EBITA虧損約為106億元，雲業務EBITA利潤率從上季度的11.6%升至12.4%，但云業務與AI實驗室的合併EBITA仍為小額負值。真正的轉變預計發生在12月結束的季度：屆時雲業務收入同比增速預計超過55%，雲業務利潤率突破15%，合併EBITA轉為正值。報告明確指出，預計本財年公司不會再進行股權融資——也就是說，AI運營虧損將在板塊內部被吸收，而不依賴外部融資。
這一判斷與市場一致預期存在明顯分歧，也是摩根大通看多邏輯的重要支撐。報告給出的預測是：27財年（截至2027年3月）非GAAP EBITDA為1932億元，較一致預期高出14%；28財年預測為2909億元，較一致預期高出30%。摩根大通認為，市場預期既沒有充分計入12月季度的盈利拐點，也沒有納入28財年雲業務超過50%的增速，而後者正是其28財年EBITDA預測大幅領先的主要原因。與此同時，該行將27/28財年總收入預測分別下調2%和6%，非GAAP每股收益預測分別下調9%和10%，主要因為下調了非雲業務板塊的收入預測，並微調了雲業務收入的計算框架。
在雲業務的盈利路徑上，報告也提示了結構性挑戰。較長的基礎設施建設週期會在利用率爬坡之前產生折舊，從而拖累首年雲收入——一方面是容量等待投入使用，另一方面是現金用於增加算力導致利息收入減少。摩根大通強調，折舊是實際成本，股東回報最終取決於資產回報率、資金成本以及阿里巴巴保留的經濟利益。長期來看，隨著後續基礎設施投資逐步成熟，雲業務利潤率有望提升至20%左右。報告預計9月結束的季度雲業務收入同比增長約53%，12月和3月結束的季度將繼續提速。
電商板塊方面，摩根大通預計9月結束的季度淘寶/天貓EBITA同比持平，較6月結束的季度同比下降3%有所改善，被視為競爭激烈程度小幅下降的跡象。即時零售方面，該行估計本季度虧損約92億元，遠低於一年前的350億元；隨著高價值產品佔比提升帶動客單價增加，該板塊虧損有望在不犧牲市場份額的前提下進一步收窄。報告還預計可比口徑客戶管理收入（CMR）同比增長約1%，與上季度基本持平，CMR與EBITA之間的增幅差距收窄至約1個百分點，與利潤率企穩而非進一步惡化的趨勢一致。
估值層面，摩根大通將阿里巴巴美股目標價從210美元下調至200美元（截至2027年6月），對應17倍28財年預期市盈率，即其所說的「中國網際網路一線資產」估值倍數；港股目標價從205港元下調至195港元。目標價雖被下調，但估值倍數從16倍上調至17倍，理由是雲業務與AI合併EBITA拐點臨近，降低了盈利路徑的不確定性。該行維持「增持」評級。
綜合來看，這份報告的多空邏輯並不單一：一方面，雲業務與AI合併EBITA轉正的時間點被提前，且本財年不再股權融資的預期，指向AI投入從「外部輸血」轉向「內部造血」；另一方面，目標價下調、非雲業務收入與每股收益預測被下修，說明拐點兌現仍取決於雲業務收入增速與利潤率爬坡的實際節奏，以及基礎設施折舊對短期利潤的壓制。對關注中國AI算力與雲產業鏈的投資者而言，12月結束的季度將是驗證這一敘事的關鍵視窗。