傑富瑞全球股票策略主管Chris Wood在最新季度報告中發出嚴厲警告，將當前AI繁榮與2008年次貸危機相提並論。他認為，超大規模雲廠商正在向兩家持續虧損的AI實驗室提供鉅額“無擔保信用”，AI故事在市場層面最可能的長期結局，將是美國的大規模資本毀滅，市場份額將流向更廉價的中國開源大語言模型。

Wood追蹤的OpenRouter資料顯示，截至9月27日當週，中國頂級模型處理了76.12萬億個token，而今年4月底這一數字僅為4.37萬億；同期美國頂級模型的處理量為14.2萬億token。中國的數字在十週內翻了一番。質量層面同樣發生變化，Wood指出，Moonshot的Kimi K3正在“前沿競爭”，其效能估計達到Anthropic Claude Fable 5的95%。以極低價格實現95%效能的模型，已不是折扣品牌，而是真正的競爭對手。據Silicon Data的LLM Token支出指數，AI token的市場均價自5月高點以來已下跌52%，降至每百萬token 0.98美元的歷史低位。

Wood將AI繁榮的信用風險類比於2008年房地產危機。截至2026年第二季度末，微軟、谷歌、亞馬遜、甲骨文四大平台的合計剩餘履約義務（RPO）達2.34萬億美元，較一年前增長186%，增量約1.52萬億美元。問題在於，這筆鉅額訂單中，約一半由OpenAI和Anthropic兩家公司所欠，而這兩家公司目前均未實現盈利。Wood寫道，超大規模雲廠商實際上向目前仍在燒錢的租戶提供了集中的無擔保貸款。對於新興雲服務商而言，風險更大，因為它們自身也是借錢來出租晶片的。傑富瑞科技分析師估算，這兩家前沿AI實驗室在2026年第二季度約佔谷歌雲平台收入的45%、微軟Azure收入的25%，其在AWS中的份額預計將在第三季度從6%翻倍至三倍，達到12%-18%。

Wood還指向了資產負債表之外的風險層。穆迪今年2月統計，五大超大規模雲廠商尚未啟動的資料中心租賃承諾達6620億美元，而2023年底這一數字僅為1520億美元。日經的一項研究則將五家公司截至2026年第二季度末的“隱性債務”估算為1.65萬億美元，超過其賬面債務約1.35萬億美元。與此同時，五大超大規模雲廠商今年已發行2290億美元債券，而2025年全年僅為1080億美元。Wood指出，亞馬遜、谷歌和Meta的信用利差自6月初以來已上升13至16個基點，超大規模雲廠商對長期融資的需求，正在與聯邦政府形成競爭。

Wood對超大規模雲廠商盈利質量的質疑，或許是報告中最具衝擊力的部分。資料顯示，四大超大規模雲廠商在截至2026年第二季度的四個季度中，年化利潤增長了2220億美元，達到5810億美元。然而，同期“其他非經營性收入/虧損”這一科目——主要捕捉對未上市公司股權投資的未實現浮盈——增加了2240億美元。換言之，超大規模雲廠商利潤的全部增量，均可由對AI初創公司股權的按市值計價浮盈來解釋。Wood描述了這一迴圈邏輯：超大規模雲廠商投資AI實驗室，AI實驗室向同一批超大規模雲廠商購買算力，超大規模雲廠商再將實驗室更高的私募估值計入利潤。他還指出，標普500報告EPS在過去三年年化增長18%，而國民賬戶口徑的非金融企業利潤僅增長5%。上一次出現如此大幅背離，是網際網路泡沫頂峰時期。

儘管自由現金流已從2025年第四季度的600億美元驟降至2026年第二季度的70億美元，並預計在第三季度轉為負130億美元，但資本支出並未放緩。市場共識預測，四大超大規模雲廠商的資本支出將從今年的7230億美元升至2027年的9930億美元。Wood的問題直接：這四家超大規模雲廠商真的要在2027年花費9930億美元資本支出嗎？他的基準情景是，AI故事在不遠的將來某個時刻將迎來一次重大重置。

Wood對近期AI行業“安全暫停”呼聲的解讀同樣引人關注。Anthropic的Dario Amodei、OpenAI的Sam Altman和埃隆·馬斯克近期相繼呼籲放緩前沿AI開發，但特朗普隨即拒絕。Wood並不認同“安全”的說辭，他寫道，建議關注激勵機制，以“安全”為名的協調暫停，可以被視為構建監管護城河的一種方式，尤其是如果後續計劃禁止開源模型、特別是來自中國的開源模型。另一種可能性是AI巨頭們已經意識到算力成本正變得難以為繼，和/或對模型的需求開始趨於平穩。值得注意的是，Meta的Mark Zuckerberg拒絕了放緩呼聲，Meta股價此後上漲18%。

Wood的投資建議自2023年以來未變：持有“鎬與鏟”（即向超大規模雲廠商收取資本支出的晶片製造商），而非超大規模雲廠商本身。這一策略在買家持續購買期間有效。但他認為，決定這一切何時終結的，將是信用市場而非股票市場。他的結論是，AI生態系統目前發行的久期債券已超過美國財政部，發行環境是債券市場動盪和美聯儲加息，資金用於建設資料中心，而最大租戶持續虧損。Wood援引1997年亞洲金融危機的歷史類比，指出泰國的“奇蹟”並非因生產率令人失望而終結，而是因債權人注意到了問題。Novogratz說泡沫“還不夠壯觀”，不足以破裂。Wood說它不必壯觀：只需耗盡願意放貸的人。